Chia tách và phát hành thêm ảnh hưởng giá thế nào

Doanh nghiệp thông báo phát hành thêm cổ phiếu. Phản xạ đầu tiên của phần lớn người đọc là hai chữ "pha loãng", kèm cảm giác rằng phần của mình vừa bị cắt nhỏ. Phản xạ đó đúng trong một số trường hợp và sai hẳn trong một số trường hợp khác, mà hai nhóm này lại trông giống nhau đến mức khó phân biệt trên tin tức.

Bài này trả lời đúng một câu hỏi: nghiệp vụ nào pha loãng thật, nghiệp vụ nào chỉ đổi cách đếm?

Cách trả lời không phải bằng cảm giác mà bằng ba phép hỏi số học, lặp lại y hệt cho từng nghiệp vụ. Sau khi có ba câu trả lời đó, mọi thông báo phát hành đều đọc được trong vòng một phút, kể cả những thông báo có cấu trúc lạ.

Bài dành cho người đã biết cổ phiếu là gì và đã hiểu ngày giao dịch không hưởng quyền hoạt động thế nào. Nếu hai thứ đó còn mờ, hai bài nền nằm ở cổ phiếu là gì và quyền của cổ đông và ngày giao dịch không hưởng quyền.

Sơ đồ chiếc bánh cổ phần được chia lại theo bốn cách khác nhau, hai cách giữ nguyên phần của cổ đông cũ và hai cách làm phần đó nhỏ đi

Ba câu hỏi số học, hỏi cho mọi nghiệp vụ

Trước khi vào từng nghiệp vụ, hãy dựng bộ khung. Bộ khung này gồm ba câu hỏi, và điều đáng chú ý nhất là ba câu trả lời không đi cùng nhau. Có nghiệp vụ trả lời có cho câu một mà không cho câu hai. Có nghiệp vụ trả lời có cho cả hai câu đầu mà lại không cho câu ba. Chính sự lệch pha đó là nguồn của gần như mọi hiểu nhầm quanh chủ đề này.

Câu hỏi 1: vốn điều lệ có tăng không?

Vốn điều lệ của công ty cổ phần là tổng mệnh giá cổ phần đã bán. Nó tăng khi và chỉ khi tổng mệnh giá cổ phần đang lưu hành tăng. Đây là con số pháp lý, được ghi trong đăng ký doanh nghiệp, và mọi nghiệp vụ làm nó thay đổi đều kéo theo thủ tục đăng ký lại.

Câu hỏi 2: tiền có chảy vào doanh nghiệp không?

Đây là câu hỏi kinh tế, tách hẳn khỏi câu một. Vốn điều lệ có thể tăng mà không một đồng nào vào két, nếu phần tăng đó chỉ là bút toán chuyển từ một khoản vốn chủ sở hữu sẵn có sang khoản vốn điều lệ. Ngược lại, doanh nghiệp có thể nhận về nhiều tiền hơn phần vốn điều lệ tăng thêm, nếu bán cổ phần cao hơn mệnh giá.

Câu hỏi 3: tỷ lệ sở hữu của cổ đông cũ có giảm không, nếu họ không làm gì?

Vế "nếu họ không làm gì" là vế quan trọng nhất của cả bài, và cũng là vế bị bỏ qua nhiều nhất. Có nghiệp vụ mà cổ đông cũ giữ nguyên tỷ lệ dù ngồi im. Có nghiệp vụ mà cổ đông cũ chỉ giữ nguyên tỷ lệ nếu chủ động nộp thêm tiền. Và có nghiệp vụ mà cổ đông cũ không có cách nào giữ nguyên tỷ lệ, dù rất muốn.

Ba trạng thái đó khác nhau về bản chất. Gọi chung cả ba là "pha loãng" là làm nhoè mất thứ duy nhất đáng biết.

Nền pháp lý: mệnh giá bị ấn định ở 10,000 đ

Trước khi bàn tới chia tách, phải nói về mệnh giá, vì ở Việt Nam mệnh giá không phải con số doanh nghiệp tự chọn.

Luật Chứng khoán Điều 13 có ba khoản, và cả ba đều cần cho bài này:

Điều 13 chưa từng bị sửa kể từ khi Luật Chứng khoán có hiệu lực. Đây cũng là chỗ nhiều bài viết chép sai, hoặc bằng cách gộp nội dung khoản 3 vào khoản 2, hoặc bằng cách dẫn nhầm khoản 1 khi muốn nói tới con số 10,000 đ. Ba khoản, ba nội dung tách bạch, cứ bám đúng bảng trên.

Hệ quả của khoản 2 lớn hơn vẻ ngoài của nó rất nhiều. Ở nhiều thị trường khác, mệnh giá là con số tuỳ nghi, thậm chí có nơi cho phép cổ phần không mệnh giá. Khi đó chia tách cổ phiếu là một thao tác kỹ thuật đơn giản: chia đôi mệnh giá, nhân đôi số cổ phần, xong. Ở Việt Nam, mệnh giá 10,000 đ là con số luật định cho cổ phiếu chào bán ra công chúng, nên không gian cho phép chia tách theo nghĩa giảm mệnh giá bị bó hẹp lại đáng kể.

Đó là lý do bạn hiếm khi thấy tin "doanh nghiệp X chia tách cổ phiếu tỷ lệ 1:2" trên thị trường Việt Nam, trong khi tin đó rất phổ biến ở thị trường Mỹ. Chỗ tương đương về mặt hiệu ứng, tức là cổ phiếu nhiều lên và giá mỗi cổ phiếu thấp xuống, ở Việt Nam thường được thực hiện bằng thưởng cổ phiếu hoặc cổ tức bằng cổ phiếu, tức nghiệp vụ thứ hai trong bài này, chứ không phải bằng chia tách.

Nghiệp vụ 1: chia tách và gộp cổ phiếu

Số học của nó đơn giản tới mức dễ bị nghi ngờ

Chia tách là chia một cổ phần thành nhiều cổ phần nhỏ hơn. Gộp là làm ngược lại. Trong cả hai chiều, tổng giá trị vốn không đổi, chỉ có mẫu số của phép chia đổi.

Giả sử một doanh nghiệp có 100 triệu cổ phần. Tách theo tỷ lệ 1:2, mỗi cổ phần cũ thành hai cổ phần mới, thì sau đó có 200 triệu cổ phần.

⚠ Hai quy ước đọc tỷ lệ, và bài này dùng cả hai. Trong tin về chia tách kiểu Mỹ, "1:2" nghĩa là một cổ phần cũ thành tổng cộng hai cổ phần mới. Nhưng trong thông báo chia cổ tức và phát hành ở Việt Nam, "100:20" nghĩa là mỗi 100 cổ phần cũ được nhận thêm 20 cổ phần, tức tổng thành 120. Số thứ hai ở quy ước đầu là tổng, ở quy ước sau là phần thêm. Đọc nhầm một quy ước sang quy ước kia là sai hẳn một bậc. Khi gặp một tỷ lệ trong thông báo thật, hãy tìm câu diễn giải bằng lời đi kèm thay vì đoán. Một cổ đông đang giữ 1 triệu cổ phần, tức 1.00% doanh nghiệp, sau tách giữ 2 triệu cổ phần trên tổng 200 triệu, vẫn đúng 1.00%.

Ba câu hỏi cho ra ba câu trả lời:

• Vốn điều lệ có tăng không? Không. Số cổ phần nhân đôi thì mệnh giá mỗi cổ phần chia đôi, và tích của hai con số giữ nguyên.
• Tiền có vào doanh nghiệp không? Không một đồng nào. Không có ai mua gì cả, không có giao dịch nào với bên ngoài.
• Tỷ lệ sở hữu có giảm không? Không, và không thể giảm. Mọi cổ đông đều được nhân theo cùng một hệ số, một cách tự động, không ai phải làm gì.

Nói cách khác, chia tách là nghiệp vụ trung tính hoàn toàn về mặt sở hữu. Nó không tạo ra giá trị và cũng không lấy đi giá trị. Nó chỉ đổi đơn vị đếm, giống như đổi một tờ 500,000 đ lấy năm tờ 100,000 đ. Ví không dày lên, chỉ nhiều tờ hơn.

Lý do doanh nghiệp làm việc này thường là thanh khoản: giá mỗi cổ phiếu thấp xuống thì một lô giao dịch rẻ đi, và tập nhà đầu tư có thể mua nổi một lô rộng ra. Gộp cổ phiếu thì đi theo chiều ngược lại, thường xảy ra khi giá mỗi cổ phiếu đã xuống quá thấp so với bước giá, khiến một bước giá chiếm tỷ lệ phần trăm quá lớn và giá cổ phiếu nhảy thô. Cơ chế bước giá theo vùng giá nằm ở HOSE, HNX và UPCoM khác nhau ở đâu.

Cơ chế giá của tách và gộp KHÁC cơ chế ngày giao dịch không hưởng quyền

Đây là chỗ gần như mọi bài viết phổ thông gộp nhầm, và cái gộp nhầm đó dẫn người đọc đi tìm một ngày không tồn tại.

Quy chế hiện hành xử lý tách và gộp bằng một khoản riêng, tách hẳn khỏi khoản nói về ngày không hưởng quyền, và khoản riêng đó dùng một bộ khái niệm riêng. Nguyên văn khoản này được trích và mổ xẻ ở ngày giao dịch không hưởng quyền; ở đây tôi chỉ lấy ba cụm khái niệm của nó ra để đối chiếu với số học pha loãng.

Ba cụm đó là:

1. "Ngày giao dịch trở lại", không phải "ngày giao dịch không hưởng quyền".
2. "Ngày giao dịch trước ngày tách, gộp", không phải "ngày giao dịch liền trước ngày không hưởng quyền".
3. "Điều chỉnh theo tỷ lệ tách, gộp", không phải điều chỉnh theo giá trị quyền được nhận.

Ba khác biệt này không phải chuyện chữ nghĩa. Chúng mô tả một quy trình khác hẳn: cổ phiếu bị tạm ngừng giao dịch để hoàn tất việc tách hoặc gộp trên hệ thống đăng ký và lưu ký, rồi giao dịch trở lại với số lượng mới và giá tham chiếu mới. Trong khi đó ngày giao dịch không hưởng quyền là một phiên giao dịch hoàn toàn bình thường, không có tạm ngừng nào, chỉ là quyền đã bị tách ra khỏi cổ phiếu kể từ phiên đó trở đi.

Hệ quả thực tế rất cụ thể: đừng đi tìm ngày giao dịch không hưởng quyền cho một đợt tách hoặc gộp cổ phiếu. Không có ngày đó. Thứ bạn cần tìm là ngày tạm ngừng giao dịch và ngày giao dịch trở lại.

Nghiệp vụ 2: thưởng cổ phiếu và cổ tức bằng cổ phiếu

Đây là nghiệp vụ gây hiểu nhầm nhiều nhất, vì nó trông giống pha loãng nhất trên bảng giá mà lại không pha loãng chút nào về tỷ lệ sở hữu.

Số học

Doanh nghiệp có 100 triệu cổ phần, phát hành cổ phiếu thưởng tỷ lệ 100:20, tức mỗi 100 cổ phần cũ được nhận thêm 20 cổ phần mới. Sau đợt: 120 triệu cổ phần.

Cổ đông giữ 1 triệu cổ phần, tức 1.00%. Sau đợt, người này giữ 1.2 triệu cổ phần trên tổng 120 triệu, tức vẫn đúng 1.00%. Không cần làm gì, không cần nộp đồng nào, không cần ký giấy nào. Cổ phiếu mới về tài khoản một cách tự động sau khi thủ tục phát hành hoàn tất.

Ba câu trả lời:

• Vốn điều lệ có tăng không? Có. Số cổ phần tăng 20% mà mệnh giá mỗi cổ phần giữ nguyên 10,000 đ, nên tổng mệnh giá, tức vốn điều lệ, tăng 20%.
• Tiền có vào doanh nghiệp không? Không. Đây là điểm mấu chốt và cũng là điểm hay bị bỏ qua. Phần vốn điều lệ tăng thêm được lấy từ nguồn vốn chủ sở hữu đã có sẵn: lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, thặng dư vốn cổ phần, hoặc các quỹ thuộc vốn chủ sở hữu. Đó là một bút toán chuyển khoản ngay bên trong vốn chủ sở hữu. Tổng vốn chủ sở hữu không đổi một đồng nào, chỉ có cơ cấu bên trong nó đổi.
• Tỷ lệ sở hữu có giảm không? Không. Mọi cổ đông nhận theo cùng một tỷ lệ và nhận tự động.

Nói gọn: nghiệp vụ này chia lại chiếc bánh thành nhiều miếng nhỏ hơn mà không ai bị mất miếng nào. Về mặt sở hữu, nó tương đương chia tách. Khác biệt duy nhất so với chia tách nằm ở câu hỏi 1: vốn điều lệ có tăng, còn chia tách thì không.

Vì tổng vốn chủ sở hữu không đổi mà số cổ phần tăng 20%, giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần giảm đi tương ứng. Đó là lý do giá tham chiếu bị điều chỉnh xuống vào ngày giao dịch không hưởng quyền: bảng giá đang phản ánh đúng việc mỗi cổ phiếu giờ đại diện cho một phần nhỏ hơn của cùng một doanh nghiệp. Giá điều chỉnh ở đây không phải dấu hiệu của pha loãng, nó là dấu hiệu của phép chia nhỏ.

Cổ tức bằng cổ phần được miễn thủ tục chào bán

Có một điểm pháp lý ít được nhắc mà lại giải thích được vì sao nghiệp vụ này diễn ra êm hơn hẳn phát hành có thu tiền.

Luật Doanh nghiệp Điều 135 khoản 6 quy định: trường hợp chi trả cổ tức bằng cổ phần, công ty không phải làm thủ tục chào bán cổ phần theo quy định tại các Điều 123, 124 và 125 của Luật. Đổi lại, công ty phải đăng ký tăng vốn điều lệ tương ứng với tổng mệnh giá các cổ phần dùng để chi trả cổ tức, trong thời hạn 10 ngày kể từ ngày hoàn thành việc thanh toán cổ tức.

Ý nghĩa của vế miễn thủ tục chào bán lớn hơn vẻ ngoài hành chính của nó:

Không có đợt chào bán thì không phát sinh quyền ưu tiên mua. Quyền ưu tiên mua cổ phần mới tương ứng với tỷ lệ sở hữu là một trong bảy quyền của cổ đông phổ thông theo Luật Doanh nghiệp, và nó chỉ có nghĩa khi có một đợt chào bán để mà ưu tiên. Ở đây không có đợt chào bán nào: cổ phần được chi trả, không phải được bán. Cổ đông không đứng trước lựa chọn mua hay không mua, vì đơn giản là không có gì để mua.

Điều này khép kín vòng lập luận. Không có gì để mua, nên không ai bỏ lỡ cơ hội mua, nên không ai bị pha loãng vì đã bỏ lỡ. Quyền ưu tiên mua ở mức khái niệm được trình bày trong cổ phiếu là gì và quyền của cổ đông; phần số học của nó thuộc nghiệp vụ thứ ba dưới đây.

Mốc 10 ngày cũng đáng ghi nhớ vì một lý do thực dụng: nó cho biết vì sao cổ phiếu thưởng không về tài khoản ngay sau ngày giao dịch không hưởng quyền. Giữa ngày chốt quyền và ngày cổ phiếu thật sự xuất hiện trong tài khoản còn cả một chuỗi thủ tục đăng ký tăng vốn, đăng ký chứng khoán bổ sung và lưu ký, nên khoảng cách vài tuần là bình thường chứ không phải dấu hiệu có gì sai.

Thưởng cổ phiếu và cổ tức bằng cổ phiếu khác nhau ở đâu

Về số học và về hiệu ứng lên tỷ lệ sở hữu, hai thứ này giống hệt nhau: cùng làm tăng số cổ phần, cùng không mang tiền mới vào, cùng không đổi tỷ lệ của ai. Khác biệt nằm ở nguồn vốn được dùng để phát hành và ở cách đối xử về thuế.

Phần thuế của cổ tức bằng cổ phiếu có một đặc điểm rất khác cổ tức tiền mặt: thời điểm đánh thuế và cơ sở tính thuế đều không giống nhau. Toàn bộ phần đó thuộc bài cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ phiếu, và bài này cố ý không nhắc lại con số nào để tránh hai bài nói hai kiểu về cùng một quy định.

Riêng thưởng cổ phiếu thì cả bài này lẫn bài kia đều không kết luận về thuế, và đó là chủ ý. Nghiệp vụ này trông giống cổ tức bằng cổ phiếu tới mức rất dễ suy sang, nhưng nguồn vốn ghi tăng khác nhau nên cách đối xử về thuế là một câu hỏi riêng cần đối chiếu văn bản riêng. Chúng tôi chưa đọc được văn bản đó ở mức đủ chắc để viết ra, nên nói thẳng là chưa kết luận thay vì suy diễn.

Nghiệp vụ 3: phát hành cho cổ đông hiện hữu có thu tiền

Đây là nghiệp vụ đầu tiên trong bài mà vế "nếu không làm gì" bắt đầu có sức nặng.

Doanh nghiệp chào bán cổ phần mới cho chính các cổ đông đang có, theo đúng tỷ lệ sở hữu, ở một mức giá phát hành thường thấp hơn giá thị trường. Cổ đông nhận được quyền mua: quyền được mua một số lượng cổ phần mới nhất định, ở mức giá đó, trong một khoảng thời gian nhất định.

Điểm khác biệt căn bản so với hai nghiệp vụ trên: quyền là một lựa chọn, không phải một khoản được chia. Nhận cổ phiếu thưởng thì tự động. Thực hiện quyền mua thì phải chủ động nộp tiền, đúng thời hạn, đúng thủ tục.

Ba đợt phát hành thật, chỉ để đọc cơ chế

Ba đợt dưới đây được dùng làm ví dụ cơ chế. Việc chọn ba mã này hoàn toàn nhằm minh hoạ số học của quyền mua, không hàm ý bất kỳ đánh giá nào về doanh nghiệp và không phải khuyến nghị mua bán.

Nguồn: Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ chứng khoán Việt Nam (VSDC), FinLens tổng hợp.

Cách đọc tỷ lệ: 1,000:232 nghĩa là mỗi 1,000 cổ phần đang sở hữu tại ngày chốt danh sách mang theo quyền mua 232 cổ phần mới. 10:3 nghĩa là mỗi 10 cổ phần cũ mua được 3 cổ phần mới.

Một phép tự kiểm nhỏ mà bạn làm được ngay khi đọc bất kỳ thông báo nào: khối lượng chào bán chia cho tỷ lệ phải ra số cổ phần đang lưu hành. Với HHV, 49,743,300 nhân 10 ra 497,433,000 cổ phần. Với TCH, 200,464,752 chia 3 rồi nhân 10 ra 668,215,840 cổ phần. Hai con số tròn trịa đó là dấu hiệu tỷ lệ và khối lượng khớp nhau. Nếu phép chia không ra số nguyên đẹp, hoặc là bạn đọc nhầm tỷ lệ, hoặc là đợt phát hành có phần dành riêng cho đối tượng khác ngoài cổ đông hiện hữu.

Pha loãng bao nhiêu nếu ngồi im

Đây là phép tính quan trọng nhất của cả bài, và điều hay của nó là chỉ cần tỷ lệ, không cần biết giá.

Với tỷ lệ a:b, tức mỗi a cổ phần cũ mua được b cổ phần mới, sau đợt phát hành mỗi a cổ phần cũ nằm trong tổng a + b cổ phần. Suy ra:

• Tỷ lệ sở hữu còn lại nếu không nộp tiền = a / (a + b)
• Mức pha loãng = b / (a + b)

Áp cho ba đợt:

Một cổ đông đang giữ 1.00% của TCH trước đợt, nếu không nộp tiền, còn 0.77% sau đợt. Đó là pha loãng thật: phần sở hữu nhỏ đi, và nó nhỏ đi vì người khác đã bỏ tiền vào chỗ mà mình không bỏ.

Cổ phần mới chiếm bao nhiêu phần vốn sau đợt phát hành cho cổ đông hiện hữu. Đơn vị %.

Mốc	Tỷ trọng cổ phần mới (%)
HHV 10:1	9.09
DIG 1,000:232	18.83
TCH 10:3	23.08

Tính thẳng từ tỷ lệ chào bán trong thông báo chốt quyền: tỷ lệ 10:3 nghĩa là 3 cổ phần mới trên 13 cổ phần sau đợt, tức 23.08%. Con số này không phụ thuộc vào giá. Ba mã dùng làm minh hoạ cơ chế, không hàm ý đánh giá doanh nghiệp. Nguồn: VSDC, FinLens tổng hợp.

Ba câu trả lời

• Vốn điều lệ có tăng không? Có, theo tổng mệnh giá cổ phần mới. Với DIG: 150,000,000 cổ phần nhân 10,000 đ mệnh giá, tức vốn điều lệ tăng thêm 1,500 tỷ đ.
• Tiền có vào doanh nghiệp không? Có, và đây là điểm khác biệt lớn nhất so với nghiệp vụ 2. Tiền vào bằng khối lượng nhân giá phát hành: DIG 1,800 tỷ đ, HHV khoảng 497.4 tỷ đ, TCH khoảng 2,004.6 tỷ đ.
• Tỷ lệ sở hữu có giảm không? Có nếu cổ đông không nộp tiền, không nếu nộp đủ. Đây là nghiệp vụ duy nhất trong bốn nghiệp vụ mà câu trả lời phụ thuộc vào hành động của chính cổ đông.

Chú ý một chi tiết ở DIG. Giá phát hành 12,000 đ cao hơn mệnh giá 10,000 đ, nên trong 1,800 tỷ đ tiền vào, 1,500 tỷ đ ghi vào vốn điều lệ và 300 tỷ đ còn lại ghi vào thặng dư vốn cổ phần. Với HHV và TCH, giá phát hành đúng bằng mệnh giá nên không có thặng dư.

Đó chính là lý do câu hỏi 1 và câu hỏi 2 phải hỏi tách nhau: hai con số này bằng nhau chỉ trong trường hợp phát hành đúng mệnh giá. Và nhắc lại Điều 13 khoản 3: khi giá thị trường thấp hơn mệnh giá, doanh nghiệp còn được chào bán dưới mệnh giá, khi đó tiền vào ít hơn phần vốn điều lệ tăng thêm.

Quyền mua đáng giá bao nhiêu

Vì cổ phần mới được bán rẻ hơn giá thị trường, bản thân cái quyền được mua đã có giá trị kinh tế. Giá trị đó không phải do ai ban phát: nó chính là phần giá bị lấy ra khỏi cổ phiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền.

Nguyên tắc điều chỉnh giá tham chiếu vào ngày đó, cùng chuyện giá công bố được đưa về đúng bước giá thế nào, thuộc bài ngày giao dịch không hưởng quyền. Ở đây tôi chỉ lấy kết quả của phép điều chỉnh làm đầu vào rồi tính tiếp.

Lấy DIG làm ví dụ. Giá phiên trước ngày giao dịch không hưởng quyền là 21,550 đ, tỷ lệ 1,000:232, giá phát hành 12,000 đ. Sau điều chỉnh, giá tham chiếu được đưa về khoảng 19,750 đ.

Giá trị lý thuyết của quyền, tính theo mỗi cổ phiếu cũ đang giữ:

Giá trị quyền = (Giá tham chiếu sau điều chỉnh − Giá phát hành) × tỷ lệ mua

Với DIG: (19,750 − 12,000) × 0.232 ≈ 1,798 đ cho mỗi cổ phiếu cũ.

Kiểm chéo bằng đường khác: 21,550 − 19,750 ≈ 1,800 đ, tức đúng bằng phần giá bị lấy ra khỏi cổ phiếu. Hai cách tính phải trùng nhau, và chúng trùng nhau vì đó là cùng một đại lượng nhìn từ hai phía. Giá cổ phiếu không tự nhiên mất đi 1,800 đ. Nó được chuyển sang nằm bên trong cái quyền.

Áp tương tự cho hai mã còn lại:

Chân bảng: giá phiên trước ngày giao dịch không hưởng quyền được khôi phục từ chuỗi giá đã điều chỉnh. Cột giữa là kết quả tính theo nguyên tắc điều chỉnh, không phải giá do sở giao dịch công bố.

Cột thứ ba tồn tại vì một lý do quan trọng. Cả ba mã trên đều ở vùng giá 10,000 tới 49,950 đ, nơi bước giá của sàn HOSE là 50 đ. Một con số như 13,181.8 đ không thể là giá tham chiếu thật, vì nó không nằm trên lưới đó. Giá được công bố phải là một trong hai mức kề nó, và quy chế cố ý không nói chọn mức nào. Đây chính là lý do bài này viết "tính ra" chứ không viết "được công bố".

Con số này còn có một cách đọc thực dụng. Ở nhiều đợt phát hành, quyền mua được đăng ký thành một mã riêng và chuyển nhượng được trong một khoảng thời gian nhất định. Giá trị lý thuyết ở trên là mốc để bạn biết mức giá quyền đang giao dịch có xa mốc lý thuyết hay không, và nếu xa thì xa về phía nào. Nó không nói cho bạn nên làm gì, nó chỉ cho bạn một cái thước.

Nghịch lý đầu tiên: pha loãng 18.83% mà giá chỉ giảm 8.35%

Đặt hai cột số cạnh nhau thì thấy ngay một điều lạ.

Pha loãng tỷ lệ sở hữu và mức điều chỉnh giá tham chiếu, cùng đo bằng phần trăm. Đơn vị %.

Mốc	Tỷ lệ sở hữu bị giảm nếu không nộp tiền (%)	Giá tham chiếu bị điều chỉnh giảm (%)
HHV 10:1	9.09	2.36
DIG 1,000:232	18.83	8.35
TCH 10:3	23.08	13.87

Cả hai cột đều là số FinLens tính, không phải số do sở giao dịch công bố. Giá phiên trước ngày giao dịch không hưởng quyền được khôi phục từ chuỗi giá đã điều chỉnh. Cột thứ hai tính bằng chênh lệch giữa giá phiên trước và giá tham chiếu sau điều chỉnh, chia cho giá phiên trước. Nguồn: VSDC, FinLens tổng hợp.

Mức pha loãng luôn lớn hơn mức điều chỉnh giá, và khoảng cách giữa hai cột không cố định. Vì sao?

Vì tiền đi vào doanh nghiệp có giá trị. Cổ đông cũ mất 18.83% tỷ lệ sở hữu ở DIG, nhưng đổi lại doanh nghiệp nhận được 1,800 tỷ đ mà trước đó chưa có. Phần vốn mới đó thuộc về tất cả cổ đông sau đợt, gồm cả cổ đông cũ. Nên tổng vốn tăng lên đã bù một phần cho việc chia nhỏ. Nếu cổ đông cũ nộp tiền mua đủ phần của mình thì phần bù đó là trọn vẹn, và về lý thuyết người đó không mất gì cả ngoài việc phải bỏ thêm vốn.

Khoảng cách giữa hai cột rộng hay hẹp phụ thuộc vào giá phát hành so với giá thị trường. Với HHV và TCH, giá phát hành đều là 10,000 đ, trong khi giá thị trường trước ngày chốt quyền ở hai mã lần lượt khoảng 13,500 đ và 25,050 đ. Mức chiết khấu ở TCH sâu hơn nhiều, nên khoảng cách giữa hai cột ở TCH cũng lớn hơn hẳn.

Trường hợp biên rất đáng nghĩ tới: nếu giá phát hành bằng đúng giá thị trường, thì tiền vào đúng bằng giá trị phần bị chia nhỏ, và giá tham chiếu không phải điều chỉnh gì cả. Quy chế xử lý đúng như vậy: trường hợp doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu với giá phát hành cao hơn hoặc bằng giá đóng cửa của ngày giao dịch liền trước ngày không hưởng quyền nằm trong nhóm ngoại lệ, không điều chỉnh giá tham chiếu.

Đọc ngược lại, ta có một quy tắc gọn: mức điều chỉnh giá tham chiếu đo độ chiết khấu của đợt phát hành, không đo mức pha loãng. Chiết khấu càng sâu thì giá điều chỉnh càng mạnh. Chiết khấu bằng không thì giá không điều chỉnh, dù tỷ lệ sở hữu vẫn bị pha loãng y hệt.

Ba lựa chọn của cổ đông, và cái bẫy của lựa chọn thứ ba

Khi nhận quyền mua, cổ đông đứng trước ba đường.

Sơ đồ ba nhánh từ một cổ đông nhận quyền mua: nộp tiền mua và giữ nguyên tỷ lệ, chuyển nhượng quyền và thu tiền về, hoặc để quyền hết hạn và mất cả hai

Một, nộp tiền thực hiện quyền. Tỷ lệ sở hữu giữ nguyên. Đổi lại phải bỏ thêm vốn, và số cổ phiếu mới nhận về chỉ giao dịch được sau khi hoàn tất thủ tục đăng ký bổ sung và lưu ký, tức là chôn vốn một khoảng thời gian không ngắn.

Hai, chuyển nhượng quyền. Ở nhiều đợt phát hành, quyền mua được đăng ký thành một mã riêng và chuyển nhượng được trong một khoảng thời gian nhất định. Bán quyền thì mất tỷ lệ sở hữu nhưng thu về một khoản tiền, về lý thuyết xấp xỉ phần giá đã bị lấy ra khỏi cổ phiếu.

Ba, không làm gì và để quyền hết hạn. Đây là chỗ nhiều người trượt chân, vì nó trông giống như giữ nguyên hiện trạng mà thực ra không phải.

Người để quyền hết hạn phải chịu cả hai thứ cùng lúc: giá tham chiếu của cổ phiếu đang giữ đã bị điều chỉnh xuống rồi vào ngày giao dịch không hưởng quyền, và không nhận lại được gì thay cho phần bị điều chỉnh đó. Với DIG, đó là khoảng 1,798 đ trên mỗi cổ phiếu, biến mất mà không đổi lấy cổ phần mới, cũng không đổi lấy tiền bán quyền. Hai lựa chọn kia đều để lại một thứ gì đó trong tay. Lựa chọn thứ ba thì không.

Đây không phải lời khuyên nên làm gì. Việc nộp tiền hay không phụ thuộc vào rất nhiều thứ nằm ngoài phép tính này, và có một trường hợp mà phép tính tự nó đảo chiều: nếu giá thị trường rơi xuống dưới giá phát hành trong thời gian thực hiện quyền thì giá trị lý thuyết của quyền về không, khi đó nộp tiền mất luôn ý nghĩa kinh tế và để quyền hết hạn là kết cục tự nhiên. Điều bài này khẳng định chỉ là một mệnh đề số học: ba lựa chọn cho ba kết quả khác nhau, và không làm gì cũng là một lựa chọn có hậu quả.

Nghiệp vụ 4: phát hành riêng lẻ

Nghiệp vụ cuối cùng là nghiệp vụ pha loãng chắc chắn nhất, và cũng là nghiệp vụ im lặng nhất trên bảng giá.

Phát hành riêng lẻ là chào bán cổ phần cho một nhóm nhà đầu tư được xác định trước, không phải cho toàn bộ cổ đông hiện hữu. Nhóm đó có thể là nhà đầu tư chiến lược, có thể là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp.

Ba câu trả lời

• Vốn điều lệ có tăng không? Có.
• Tiền có vào doanh nghiệp không? Có.
• Tỷ lệ sở hữu của cổ đông cũ có giảm không nếu họ không làm gì? Có, và ở đây vế "nếu không làm gì" mất hết ý nghĩa, vì cổ đông cũ không có gì để làm.

Đó là điểm phân biệt cốt lõi với nghiệp vụ 3. Trong phát hành cho cổ đông hiện hữu, quyền ưu tiên mua mở cho cổ đông cũ một cánh cửa để tự bảo vệ tỷ lệ của mình. Trong phát hành riêng lẻ, cánh cửa đó không tồn tại: cổ phần được bán cho người khác, và cổ đông cũ không được mời.

Cổ đông không hoàn toàn không có tiếng nói, vì phương án phát hành riêng lẻ phải được thông qua ở cấp đại hội đồng cổ đông. Nhưng tiếng nói đó là một lá phiếu tập thể trước khi đợt phát hành diễn ra, không phải một lựa chọn cá nhân sau khi phương án đã được thông qua. Cổ đông biểu quyết phản đối mà thuộc phe thiểu số thì vẫn bị pha loãng đúng như mọi người.

Bảng giá không phản ứng, và đó là điều đáng biết nhất

Quy chế hiện hành có hẳn một danh sách các trường hợp không thực hiện điều chỉnh giá tham chiếu, và phát hành riêng lẻ nằm trong danh sách đó, cùng với chương trình lựa chọn cho người lao động và phát hành trái phiếu chuyển đổi. Danh sách đầy đủ, kèm giải thích từng nhóm một, nằm ở ngày giao dịch không hưởng quyền.

Logic của danh sách đó nhất quán từ đầu tới cuối: giá tham chiếu chỉ được điều chỉnh khi có một quyền bị tách khỏi cổ phiếu. Phát hành riêng lẻ không tạo ra quyền nào cho cổ đông hiện hữu, nên không có gì để tách, nên không có ngày giao dịch không hưởng quyền, nên không có điều chỉnh giá.

Về mặt kỹ thuật, điều đó hoàn toàn hợp lý. Nhưng hệ quả với người đọc bảng giá thì đáng chú ý.

Chương trình lựa chọn cho người lao động, thường gọi tắt là ESOP, nằm trong cùng danh sách và mang cùng đặc điểm: cổ phần mới được bán cho một nhóm xác định, cổ đông hiện hữu bị pha loãng, còn bảng giá thì im lặng. Trái phiếu chuyển đổi cũng vậy, chỉ khác là việc pha loãng bị đẩy về tương lai, tới thời điểm chuyển đổi thật sự.

Đồ thị hai trục xếp bốn nghiệp vụ, trục ngang là mức pha loãng tỷ lệ sở hữu thật và trục dọc là mức điều chỉnh giá tham chiếu trên bảng giá, cho thấy bốn nghiệp vụ nằm lệch hẳn khỏi đường chéo

Còn chỉ số thì sao? Chỉ số xử lý các nghiệp vụ này bằng một cơ chế riêng, không giống cơ chế giá tham chiếu của từng cổ phiếu, và bảng phân loại đầy đủ nằm ở chỉ số VN-Index và VN30 được tính thế nào. Đừng suy từ hành vi của giá tham chiếu sang hành vi của chỉ số, hai thứ đó không đi cùng nhau.

Hạn chế chuyển nhượng, và vì sao lập luận quen thuộc về nó gần như rỗng

Cổ phần phát hành riêng lẻ bị hạn chế chuyển nhượng. Luật Chứng khoán Điều 31 khoản 1 điểm c quy định hai mốc:

• 03 năm với nhà đầu tư chiến lược
• 01 năm với nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp

Hai con số này có từ khi Luật Chứng khoán được ban hành, không phải mới sinh ra từ lần sửa gần đây. Bản thân Điều 31 có bị sửa và có bổ sung thêm hai điều mới bên cạnh, nhưng hai mốc thời gian trên thì giữ nguyên. Nếu bạn đọc một bài viết nói rằng thời hạn khoá là điểm mới của lần sửa luật gần nhất, bài đó sai.

Lập luận thường gặp trên báo và trong tài liệu tư vấn là: giá phát hành riêng lẻ thấp hơn giá thị trường là hợp lý, vì cổ phần đó bị khoá không bán được. Nghe rất thuyết phục, và nó dựa trên hai tiền đề. Cả hai tiền đề đều yếu hơn vẻ ngoài.

Tiền đề thứ nhất: cổ phần bị khoá tuyệt đối trong suốt thời hạn. Không đúng. Có ngoại lệ cho việc chuyển nhượng giữa các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp với nhau trong thời gian hạn chế. Tức là người mua trong đợt riêng lẻ không hoàn toàn bị nhốt: họ vẫn có một thị trường để thoát ra, chỉ là thị trường đó hẹp hơn sàn tập trung.

Tiền đề thứ hai: nhóm được miễn khoá là một nhóm nhỏ, nên ngoại lệ không đáng kể. Cũng không đúng. "Nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp" là một tập rất rộng. Luật Chứng khoán liệt kê nhiều tiêu chí để được coi là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, và chỉ cần đạt MỘT trong số các tiêu chí đó, không phải đạt tất cả. Tập này gồm các định chế tài chính, nhưng cũng gồm cả cá nhân đáp ứng tiêu chí về quy mô tài sản hoặc về kinh nghiệm nghề nghiệp. Bảng tra cứu đầy đủ các nhóm điều kiện nằm ở điều kiện nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Đọc bảng đó rồi thì thấy cánh cổng này rộng hơn nhiều so với cách nó thường được mô tả.

Ghép hai điều đó lại thì lập luận sụp: nhóm được hưởng ngoại lệ miễn khoá chính là nhóm mua phần lớn các đợt phát hành riêng lẻ. Một đợt riêng lẻ chào cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp thì người mua nằm ngay trong nhóm được phép chuyển nhượng cho nhau trong thời gian hạn chế. Cái "khoá" mà mức chiết khấu được cho là bù đắp hoá ra lỏng hơn nhiều so với hình dung.

Còn một điểm nữa cần nói cho đúng vì nó bị chép sai rất nhiều: Điều 45 Nghị định 155/2020 là điều về hồ sơ chào bán, không phải điều về hạn chế chuyển nhượng. Nhiều bài viết dẫn nhầm điều này khi nói về thời hạn khoá. Căn cứ của hai mốc 03 năm và 01 năm nằm ở Luật, không ở nghị định hướng dẫn. Dẫn sai điều khoản làm người đọc tra cứu ra một nội dung hoàn toàn khác rồi tưởng mình đọc nhầm.

Bảng trung tâm: bốn nghiệp vụ, ba câu hỏi

Đây là bảng đáng ghi lại nếu bạn chỉ giữ một thứ từ bài này.

Đọc theo cột thì thấy rõ vì sao ba câu hỏi phải hỏi tách nhau.

Cột "vốn điều lệ tăng" tách chia tách khỏi ba nghiệp vụ còn lại. Chỉ mình chia tách là không tăng.

Cột "tiền vào doanh nghiệp" tách thêm cổ phiếu thưởng ra. Cổ phiếu thưởng làm vốn điều lệ tăng nhưng không mang tiền mới vào. Nếu chỉ nhìn cột vốn điều lệ, bạn sẽ xếp cổ phiếu thưởng chung nhóm với phát hành thật, và đó là sai lầm phổ biến nhất trong cả bốn.

Cột "tỷ lệ sở hữu giảm" là cột duy nhất trả lời đúng câu hỏi "tôi có bị pha loãng không". Nó chia bốn nghiệp vụ thành ba nhóm: không bao giờ (hai nghiệp vụ đầu), tuỳ hành động của bạn (nghiệp vụ ba), và luôn luôn (nghiệp vụ bốn).

Cột cuối là cột duy nhất bạn nhìn thấy được trên bảng giá, và nó không trùng với cột thứ ba. Đó là toàn bộ vấn đề của bài này.

Bảng bốn hàng ứng với bốn nghiệp vụ và bốn cột ứng với vốn điều lệ, dòng tiền, tỷ lệ sở hữu và giá tham chiếu, mỗi ô đánh dấu có hoặc không

Những chỗ dễ hiểu sai

"Cổ phiếu thưởng là được cho không"

Không có gì được cho không. Doanh nghiệp chuyển một phần vốn chủ sở hữu sẵn có sang vốn điều lệ, rồi phát hành cổ phần tương ứng. Tổng vốn chủ sở hữu không tăng một đồng, và phần của bạn trong đó cũng vậy. Bạn nhận thêm cổ phiếu, giá mỗi cổ phiếu giảm tương ứng, và tổng giá trị phần sở hữu không thay đổi vì lý do nghiệp vụ này.

Thứ làm giá trị thay đổi là hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, không phải cách chia số cổ phần.

"Phát hành thêm là pha loãng, nên là tin xấu"

Câu này đúng một nửa và bỏ mất nửa còn lại. Trong phát hành có thu tiền, cổ đông cũ mất tỷ lệ nhưng doanh nghiệp nhận vốn. Việc số vốn đó có tạo ra giá trị hay không phụ thuộc vào nó được dùng làm gì, và đó là câu hỏi về doanh nghiệp chứ không phải câu hỏi về nghiệp vụ phát hành.

Bài này không kết luận gì về việc đó, và cũng không thể kết luận, vì câu trả lời khác nhau ở mỗi đợt phát hành và chỉ đọc được từ tài liệu của chính đợt đó.

"Không làm gì thì giữ nguyên hiện trạng"

Sai trong đúng một trường hợp, nhưng đó lại là trường hợp tốn kém nhất: khi bạn có quyền mua và để nó hết hạn. Giá tham chiếu đã bị điều chỉnh xuống rồi, mà bạn không nhận lại được cổ phần mới cũng không nhận lại được tiền bán quyền. Với ví dụ DIG ở trên, phần đó khoảng 1,798 đ trên mỗi cổ phiếu cũ.

Ở ba nghiệp vụ còn lại thì "không làm gì" đúng là giữ nguyên hiện trạng, vì không có gì để làm.

"Tách cổ phiếu ở Việt Nam giống tách cổ phiếu ở thị trường Mỹ"

Không giống, vì mệnh giá cổ phiếu chào bán ra công chúng ở Việt Nam bị ấn định ở 10,000 đ. Thao tác cho ra hiệu ứng tương tự ở Việt Nam thường là thưởng cổ phiếu hoặc cổ tức bằng cổ phiếu, tức nghiệp vụ có làm tăng vốn điều lệ. Về hiệu ứng lên tỷ lệ sở hữu thì hai đường cho cùng kết quả, nhưng về bảng cân đối kế toán và về thủ tục thì khác hẳn nhau.

"Ngày giao dịch không hưởng quyền của đợt tách cổ phiếu là ngày nào?"

Câu hỏi này không có đáp án, vì nó hỏi sai. Tách và gộp cổ phiếu không dùng khái niệm ngày giao dịch không hưởng quyền. Quy chế dùng "ngày giao dịch trở lại" và "ngày giao dịch trước ngày tách, gộp". Cổ phiếu bị tạm ngừng rồi giao dịch trở lại, chứ không phải giao dịch bình thường với một cái quyền vừa bị tách ra.

"Bảng giá điều chỉnh mạnh nghĩa là pha loãng nhiều"

Đây là hiểu nhầm mà cả bài này xoay quanh. Mức điều chỉnh giá tham chiếu đo giá trị bị lấy ra khỏi cổ phiếu và chuyển sang một chỗ khác, không đo mức pha loãng tỷ lệ sở hữu. Cổ phiếu thưởng tỷ lệ cao làm giá điều chỉnh rất mạnh mà không pha loãng của ai một phần trăm nào. Phát hành riêng lẻ pha loãng chắc chắn mà giá không điều chỉnh gì.

"Cổ phần riêng lẻ bị khoá nên phải bán rẻ"

Ngoại lệ chuyển nhượng giữa các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp làm lập luận này yếu đi đáng kể, vì nhóm được hưởng ngoại lệ chính là nhóm mua chủ yếu trong các đợt riêng lẻ. Chiết khấu vẫn có thể có lý do khác, nhưng "bị khoá" không phải lý do mạnh như nó thường được trình bày.

"Cứ có tin phát hành là tính lại giá theo công thức"

Trước khi tính, phải trả lời một câu hỏi khác trước: đợt này có làm điều chỉnh giá tham chiếu không? Nếu là phát hành riêng lẻ, ESOP hay trái phiếu chuyển đổi, thì không có điều chỉnh nào để mà tính, vì cả ba đều nằm trong nhóm không điều chỉnh giá tham chiếu. Danh sách đầy đủ của nhóm đó nằm ở ngày giao dịch không hưởng quyền.

"Giá phát hành thấp hơn giá thị trường nghĩa là đang được mua rẻ"

Với phát hành cho cổ đông hiện hữu, mức chênh lệch đó đã bị lấy ra khỏi giá cổ phiếu ngay tại ngày giao dịch không hưởng quyền, trước cả khi bạn nộp tiền. Bạn không mua rẻ hơn thị trường, bạn đang dùng một cái quyền mà chính bạn đã trả tiền cho nó bằng phần giá bị điều chỉnh. Phép kiểm chéo ở mục về giá trị quyền cho thấy hai con số đó bằng nhau, không phải trùng hợp.

Đọc tiếp gì

Nếu bạn muốn hiểu kỹ cơ chế ngày đứng sau mọi con số điều chỉnh trong bài này, gồm nguyên tắc điều chỉnh giá tham chiếu, quan hệ giữa ngày giao dịch không hưởng quyền và ngày đăng ký cuối cùng, và chuyện giá công bố được đưa về đúng bước giá thế nào, thì đó là bài ngày giao dịch không hưởng quyền.

Nếu bạn muốn phần thuế của cổ tức bằng cổ phiếu, gồm chuyện thuế được đánh vào lúc nào và tính trên cơ sở nào, thì nó nằm trọn ở cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ phiếu. Bài này cố ý không nhắc con số nào để hai bài không nói hai kiểu về cùng một quy định.

Nếu bạn thắc mắc chỉ số có bị trừ vào những ngày điều chỉnh giá này không, câu trả lời không hiển nhiên như trực giác, và nó nằm ở chỉ số VN-Index và VN30 được tính thế nào, kèm bảng phân loại nghiệp vụ nào làm hệ số chia thay đổi và nghiệp vụ nào không.

Phần quyền của cổ đông, trong đó có quyền ưu tiên mua cổ phần mới ở mức khái niệm và các ngưỡng sở hữu mở ra thêm nhóm quyền khác, nằm ở cổ phiếu là gì và quyền của cổ đông.

Còn nếu bạn muốn xem những con số trong bài hiện ra trên màn hình thế nào, gồm cột giá tham chiếu, giá trần và giá sàn, thì đọc đọc bảng giá chứng khoán. Muốn biết cổ phiếu mới phát hành phải đi qua những khâu nào trước khi xuất hiện trong tài khoản thì đọc lưu ký chứng khoán và tiểu khoản.

Nội dung trong bài mang tính chia sẻ kiến thức về cơ chế thị trường, không phải khuyến nghị mua bán chứng khoán. Các quy định được dẫn theo tên văn bản và số điều để bạn tự tra cứu bản gốc. Ba đợt phát hành được dùng làm ví dụ hoàn toàn nhằm minh hoạ số học của quyền mua và mức pha loãng, không hàm ý bất kỳ đánh giá nào về các doanh nghiệp liên quan. Các mức giá tham chiếu sau điều chỉnh trong bài là kết quả FinLens tính theo nguyên tắc, không phải giá do sở giao dịch công bố.

Câu hỏi thường gặp

Chia tách cổ phiếu có làm cổ đông giàu lên không?

Không. Chia tách chỉ chia cùng một lượng vốn thành nhiều phần nhỏ hơn. Vốn điều lệ không đổi, không có đồng tiền nào chảy vào doanh nghiệp, và tỷ lệ sở hữu của mọi cổ đông giữ nguyên tuyệt đối. Số cổ phiếu trong tài khoản tăng lên còn giá mỗi cổ phiếu giảm đi tương ứng.

Cổ phiếu thưởng có pha loãng phần sở hữu của tôi không?

Không pha loãng tỷ lệ sở hữu. Mọi cổ đông đều nhận theo cùng một tỷ lệ và nhận tự động, không phải làm gì cả, nên sau đợt thưởng ai vẫn giữ đúng phần trăm cũ. Vốn điều lệ có tăng, nhưng phần tăng đó lấy từ nguồn vốn chủ sở hữu sẵn có chứ không phải tiền mới từ bên ngoài.

Vì sao phát hành riêng lẻ không làm giá tham chiếu bị điều chỉnh?

Vì Quy chế Niêm yết và giao dịch chứng khoán niêm yết xếp phát hành riêng lẻ vào nhóm các trường hợp không điều chỉnh giá tham chiếu. Không có ngày giao dịch không hưởng quyền cho một đợt phát hành riêng lẻ, vì cổ đông hiện hữu không nhận được quyền nào để mà không hưởng. Bảng giá vì thế im lặng, dù đây lại là nghiệp vụ pha loãng chắc chắn nhất trong bốn nghiệp vụ.

Quyền mua cổ phiếu phát hành thêm đáng giá bao nhiêu?

Giá trị lý thuyết của quyền bằng chênh lệch giữa giá tham chiếu sau điều chỉnh và giá phát hành, nhân với số cổ phần mới được mua trên mỗi cổ phiếu cũ. Nếu giá thị trường rơi xuống dưới giá phát hành thì giá trị lý thuyết đó về không, và việc nộp tiền mua mất ý nghĩa kinh tế.

Cổ phiếu phát hành riêng lẻ bị hạn chế chuyển nhượng bao lâu?

Theo Luật Chứng khoán, 03 năm với nhà đầu tư chiến lược và 01 năm với nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Nhưng có ngoại lệ cho việc chuyển nhượng giữa các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp với nhau, mà nhóm này lại rất rộng, nên mức độ bị khoá trên thực tế nhẹ hơn nhiều so với cách hiểu thông thường.