Định giá ngân hàng khác gì

Chuỗi này đã đi qua năm cách nhìn: định giá là gì và không phải là gì, P/E, P/B, EV/EBITDA và khung tư duy DCF. Bài này nói về nhóm doanh nghiệp mà bốn trong năm cách đó không dùng được.

Phần "vì sao" ở cấp chỉ số đã được viết ở bẫy khi so sánh chỉ số giữa các ngành: với ngân hàng, chi phí lãi chính là giá vốn nên EBITDA cộng ngược nó vào là ra một con số vô nghĩa, và mẫu số lợi nhuận của ngân hàng chứa một khoản ước tính lớn tới mức chỉ cần nhích một điểm phần trăm dư nợ là lợi nhuận trước thuế đổi gần bốn phần mười. Bài đó cũng đã nêu bộ chỉ số thay thế: NIM, tỷ lệ nợ xấu, hệ số an toàn vốn.

Bài này bắt đầu từ chỗ bài đó dừng, và trả lời bốn câu hỏi còn lại:

1. Vì sao ngay cả khái niệm nợ ròng, thứ tưởng như trung tính nhất trong mọi phép tính định giá, cũng mất nghĩa với ngân hàng.
2. Nếu không dùng được dòng tiền tự do thì dùng gì. Câu trả lời là mô hình thu nhập thặng dư, và bài sẽ nói cả vì sao nó hợp với ngân hàng lẫn chỗ nó gãy.
3. P/B là bội số chính của nhóm này. Nhưng tương quan thật giữa P/B và ROE ở ngành ngân hàng Việt Nam là bao nhiêu? Bài đo trên 28 ngân hàng niêm yết và con số không giống điều sách giáo khoa gợi ý.
4. Khi đọc một ngân hàng, phải đọc kèm những gì. Trong đó có một phép tách mà rất ít nơi làm: tách dự phòng chung khỏi dự phòng cụ thể trước khi tin vào tỷ lệ bao phủ nợ xấu.

Số liệu chốt ngày 04/09/2026, nguồn báo cáo tài chính đã công bố của các ngân hàng niêm yết, FinLens tổng hợp. Mọi mã nhắc tới trong bài đều là ví dụ minh hoạ cho phương pháp, không phải khuyến nghị mua bán và cũng không phải xếp hạng ngân hàng.

Nợ ròng: phép trừ không có kết quả

Phép trừ đó giả định điều gì

Giá trị doanh nghiệp, viết tắt EV, là vốn hoá thị trường cộng nợ vay rồi trừ tiền mặt. Bài EV/EBITDA đã bóc từng cấu phần của nó. Nhưng ít ai dừng lại hỏi phép trừ ấy dựa trên giả định nào.

Có hai giả định, và cả hai đều là giả định về bản chất kinh doanh chứ không phải về kế toán:

• Nợ vay nằm ngoài hoạt động kinh doanh. Nó là một quyết định tài trợ. Cùng một nhà máy, cùng một dây chuyền, cùng một lượng thép bán ra, chủ doanh nghiệp có thể chọn vay nhiều hay vay ít. Cộng nợ vào là để trung hoà lựa chọn đó.
• Tiền mặt là phần dư. Nó là số tiền doanh nghiệp đang giữ mà chưa dùng tới, về lý thuyết có thể trả cho cổ đông ngay mà hoạt động vẫn chạy. Trừ tiền ra là để không bắt người mua trả tiền cho chính khoản tiền họ sẽ nhận lại.

Với một nhà máy thép thì cả hai giả định đều đứng vững. Với một ngân hàng thì cả hai đều sai, và sai theo cách không sửa được bằng cách điều chỉnh con số.

Tiền gửi khớp gần 1:1 với dư nợ

Lấy bảng cân đối kế toán hợp nhất năm 2025 của Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam (VCB), đơn vị tỷ đồng:

Tiền gửi bằng 99.94% dư nợ cho vay. Không phải xấp xỉ, mà khớp tới chữ số thứ ba. Đây không phải trùng hợp: ngân hàng nhận tiền của người này rồi cho người khác vay, và quy mô hai vế bị ràng buộc với nhau cả bằng cơ chế kinh doanh lẫn bằng quy định về tỷ lệ dư nợ trên tiền gửi.

Nhưng phải nói ngay một điều mà con số đẹp của một ngân hàng dễ che mất: quan hệ 1:1 chỉ đúng ở giữa phân bố, không đúng với mọi ngân hàng. Đo tỷ lệ dư nợ trên tiền gửi (LDR) trên 28 ngân hàng niêm yết cùng thời điểm:

Ở ngân hàng trung vị, tiền gửi khách hàng bằng khoảng 94.8% dư nợ. Ở đầu cao của phân bố, tiền gửi chỉ bằng 66.5% dư nợ, phần còn lại đến từ vay liên ngân hàng và phát hành giấy tờ có giá. Ở đầu thấp, tiền gửi bằng 132.9% dư nợ.

Vậy mệnh đề đúng không phải là "tiền gửi luôn bằng dư nợ". Mệnh đề đúng là: vế nguồn vốn của ngân hàng là nguyên liệu đầu vào chứ không phải một lựa chọn tài trợ. Ngân hàng không thể quyết định "năm nay ít nợ hơn" theo cách nhà máy thép quyết định trả bớt khoản vay. Bỏ tiền gửi đi thì không còn ngân hàng nữa.

Kẻ đường ranh giới ở đâu, và hai kết quả

Giả sử vẫn cố áp công thức EV. Phải chọn xem khoản nào trên bảng cân đối là "nợ vay" và khoản nào là "tiền". Số liệu VCB cuối năm 2025, đơn vị tỷ đồng.

Nhóm có thể gọi là nợ chịu lãi:

Nhóm có thể gọi là tiền và tương đương tiền:

Vốn hoá thị trường tính theo giá đóng cửa phiên 04/09/2026 là 58,900 đ mỗi cổ phiếu, nhân với số cổ phiếu suy ra từ vốn điều lệ 83,556.8 tỷ đ chia mệnh giá 10,000 đ, được 492,149.3 tỷ đ.

Cách kẻ thứ nhất, giữ đúng chữ nghĩa của công thức:

EV = 492,149.3 + 2,180,922.5 − 575,462.6 = 2,097,609.1 tỷ đ

Con số này gấp 4.26 lần vốn hoá. Nó nói rằng muốn mua đứt ngân hàng thì phải bỏ ra hơn hai triệu tỷ đồng, tức phải trả tiền để nhận về nghĩa vụ trả lại toàn bộ tiền gửi cho người gửi. Điều đó vô lý ở chỗ: người mua ngân hàng không mua để trả hết tiền gửi, họ mua chính cái danh mục tiền gửi ấy.

Cách kẻ thứ hai, lập luận rằng nếu tiền gửi là nợ thì dư nợ cho vay và danh mục chứng khoán đầu tư cũng là tài sản tài chính, tức nợ âm, nên phải trừ nốt:

Nợ ròng = 2,180,922.5 − 575,462.6 − 1,648,550.0 − 162,104.2 = −205,194.3 tỷ đ

EV = 492,149.3 − 205,194.3 = 286,955.0 tỷ đ

Hai cách kẻ đều biện minh được bằng lời. Kết quả lệch nhau 1,810,654.2 tỷ đ, tức gấp 7.31 lần giữa hai đầu, và riêng khoảng lệch đã bằng 3.68 lần vốn hoá của chính ngân hàng.

Khi hai lựa chọn hợp lý ngang nhau cho ra hai đáp số cách nhau bảy lần, vấn đề không nằm ở chỗ chọn sai. Vấn đề là đại lượng ấy không tồn tại. Với doanh nghiệp thường, ranh giới giữa "tài sản vận hành" và "tài sản tài chính" là một đường có thật trên bảng cân đối. Với ngân hàng, gần như toàn bộ bảng cân đối là tài sản tài chính, nên đường ranh giới đó là do người tính vẽ ra.

Sơ đồ hai cách vạch ranh giới nợ ròng trên bảng cân đối của ngân hàng, một cách chỉ trừ tiền mặt và một cách trừ cả dư nợ cho vay, dẫn tới hai giá trị doanh nghiệp lệch nhau nhiều lần

Hệ quả kéo theo

Mọi bội số có EV ở tử số đều mất nền cùng lúc: EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/doanh thu, nợ vay ròng trên EBITDA. Không phải chúng cho ra con số xấu, mà là chúng cho ra con số không có nghĩa vì tử số phụ thuộc một lựa chọn tuỳ ý.

Điều tương tự xảy ra với dòng tiền tự do. Bài đọc báo cáo lưu chuyển tiền tệ đã nói dòng tiền tự do là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ chi đầu tư tài sản. Với ngân hàng, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh bao gồm cả biến động dư nợ và biến động tiền gửi, nên một năm ngân hàng cho vay mạnh sẽ có dòng tiền hoạt động âm sâu, còn một năm thu hẹp cho vay lại có dòng tiền dương lớn. Dấu của con số đảo ngược với ý nghĩa kinh tế của nó. Chiết khấu một chuỗi như vậy không cho ra điều gì đọc được.

Còn lại một chỗ đứng vững: vốn chủ sở hữu. Không phải vì nó chính xác, mà vì nó là đại lượng duy nhất trên bảng cân đối của ngân hàng không phụ thuộc vào chỗ ta vạch ranh giới. Cộng hết tài sản, trừ hết nợ, phần còn lại thuộc về cổ đông. Đó là lý do gốc khiến định giá ngân hàng xoay quanh giá trị sổ sách chứ không xoay quanh lợi nhuận hay dòng tiền.

Mô hình thu nhập thặng dư

Công thức

Mô hình thu nhập thặng dư không định giá dòng tiền. Nó định giá phần lợi nhuận vượt trên mức cổ đông đòi hỏi, và cộng phần đó lên trên vốn chủ đã có sẵn.

Gọi B₀ là vốn chủ sở hữu hiện tại, ROE là suất sinh lời trên vốn chủ, r là suất sinh lời cổ đông đòi hỏi (còn gọi là chi phí vốn cổ phần). Thu nhập thặng dư của năm t là:

RI(t) = (ROE(t) − r) × B(t−1)

Nghĩa là: năm đó ngân hàng kiếm được bao nhiêu hơn mức tối thiểu mà cổ đông chấp nhận, tính trên số vốn họ đang để trong đó. Giá trị của vốn cổ phần là:

V₀ = B₀ + Σ RI(t) / (1 + r)^t

Nếu ROE và tốc độ tăng trưởng vốn chủ g giữ nguyên mãi mãi, chuỗi trên rút gọn được thành một công thức một dòng:

P/B = (ROE − g) / (r − g)

Ba hệ quả đọc thẳng ra từ công thức, và cả ba đều là những điều người ta hay nói bằng cảm tính:

• ROE bằng đúng r thì P/B bằng 1. Ngân hàng kiếm vừa đủ mức đòi hỏi, không tạo thêm giá trị nào, nên đáng giá đúng bằng vốn sổ sách.
• ROE thấp hơn r thì P/B nhỏ hơn 1, và tăng trưởng làm mọi thứ tệ hơn chứ không tốt lên, vì mỗi đồng giữ lại lại sinh ra một khoản thâm hụt so với mức đòi hỏi.
• Tăng trưởng chỉ có giá trị khi ROE lớn hơn r. Đây là chỗ trực giác hay sai nhất.

Vì sao mô hình này hợp với ngân hàng

Ba lý do, và lý do thứ ba là lý do định lượng được.

Thứ nhất, nguyên tắc thặng dư sạch gần đúng với ngân hàng hơn với doanh nghiệp thường. Mô hình đòi hỏi mọi khoản làm thay đổi vốn chủ đều phải đi qua báo cáo kết quả kinh doanh, trừ giao dịch với cổ đông. Ngân hàng vẫn có khoản chênh lệch đánh giá lại chứng khoán sẵn sàng để bán ghi thẳng vào vốn chủ, nên nguyên tắc này không tuyệt đối, nhưng độ lệch thường nhỏ hơn ở doanh nghiệp có nhiều nghiệp vụ hợp nhất và đánh giá lại tài sản.

Thứ hai, B₀ của ngân hàng là đại lượng đo được và mang nghĩa kinh tế. Bài P/B đã nêu vì sao giá trị sổ sách của doanh nghiệp phần mềm gần như vô dụng: phần lớn giá trị nằm ở tài sản vô hình tự tạo mà kế toán không cho ghi nhận. Với ngân hàng thì ngược lại, tài sản chính là danh mục cho vay và danh mục chứng khoán, đều là tài sản tài chính được ghi nhận đầy đủ và được định giá lại theo quy tắc rõ ràng. Sổ sách không hoàn hảo, nhưng nó có đo cái đáng đo.

Thứ ba, phần lớn giá trị đã nằm trên sổ, nên phần phải dự phóng nhỏ đi rất nhiều. Đây là chỗ đo được. Lấy công thức trên với r = 13% và g = 6%:

P/B mà mô hình thu nhập thặng dư cho ra, theo mức ROE. Đơn vị lần.

Mốc	P/B mô hình (lần)
ROE 10%	0.57
ROE 13%	1
ROE 15%	1.29
ROE 18%	1.71
ROE 21%	2.14
ROE 25%	2.71

Trạng thái ổn định, suất sinh lời đòi hỏi r = 13%/năm và tốc độ tăng trưởng vốn chủ g = 6%/năm. Đây là bảng số học thuần, không phải định giá của một ngân hàng nào. Nguồn: FinLens tổng hợp.

Ở mức ROE 15%, P/B mô hình là 1.29 lần. Nghĩa là 77.8% giá trị đến từ vốn chủ đã ghi trên sổ, chỉ 22.2% đến từ chuỗi thu nhập thặng dư phải dự phóng. Ở mức ROE 21% thì phần đã ghi trên sổ vẫn còn 46.7%.

So sánh với DCF: trong một mô hình chiết khấu dòng tiền điển hình, toàn bộ giá trị đến từ chuỗi dự phóng, và giá trị cuối kỳ thường chiếm phần lớn trong đó. Bài khung tư duy DCF đã cho thấy đổi một giả định làm kết quả đổi hàng chục phần trăm.

Đo cụ thể độ nhạy với giả định tăng trưởng dài hạn, đổi g từ 6% lên 8% và giữ nguyên mọi thứ khác:

Cùng một thay đổi giả định, mô hình thu nhập thặng dư nhạy kém hơn bốn lần rưỡi. Lý do đơn giản: số hạng B₀ đứng ngoài phép chia cho (r − g), nên nó không bị khuếch đại khi mẫu số co lại.

Đây là điểm mạnh thật của mô hình, nhưng nó không phải phép màu. Độ bất định không biến mất, nó chỉ chuyển chỗ: từ giả định tăng trưởng sang giả định về chất lượng của chính B₀. Mà B₀ của ngân hàng lại phụ thuộc vào mức dự phòng đã trích, tức phụ thuộc một ước tính. Mục dưới nói về đúng chuyện đó.

Sơ đồ mô hình thu nhập thặng dư gồm một cột nền là vốn chủ sở hữu đã ghi sổ và các khối nhỏ chồng lên trên là hiện giá phần lợi nhuận vượt mức đòi hỏi của từng năm

Chỗ mô hình gãy

Bốn chỗ, nêu ra để không ai dùng nó như một cái máy:

• g phải nhỏ hơn r, nếu không mẫu số âm và công thức cho ra số vô nghĩa. Với ngân hàng đang tăng trưởng tín dụng 30% một năm, giả định g trong công thức không phải là tốc độ đó, mà là tốc độ dài hạn sau khi mọi thứ ổn định.
• ROE trong công thức là ROE bền vững, không phải ROE của một năm. Một năm hoàn nhập dự phòng lớn đẩy ROE lên cao rồi năm sau tụt xuống thì lấy con số nào cũng sai. Bài chất lượng lợi nhuận nói về đúng loại nhiễu này.
• B₀ chỉ tin được khi dự phòng đã trích đủ. Nếu một ngân hàng trích thiếu, vốn chủ ghi trên sổ cao hơn thực chất, và mô hình lấy đúng con số phóng đại đó làm nền.
• r không quan sát được. Không có chuỗi phần bù rủi ro vốn cổ phần của thị trường Việt Nam đủ dài để ước lượng đáng tin, nên r luôn là một giả định của người tính chứ không phải một dữ kiện.

Chính vì r không quan sát được, cách dùng mô hình thực tế hơn là chạy ngược: lấy P/B thị trường và ROE quan sát được, giải ra r mà giá đang ngầm định, rồi tự hỏi con số đó có hợp lý không. Lấy ngân hàng trung vị trong mẫu 28 ngân hàng, ROE 15.05% và P/B 1.2453 lần:

Điểm đáng chú ý không phải các con số, mà là chúng gần nhau tới mức nào: đổi giả định tăng trưởng từ 4% lên 10%, gấp hai lần rưỡi, mà suất sinh lời ngầm định chỉ dịch 1.19 điểm phần trăm. Cơ chế nằm ở chỗ P/B trung vị 1.2453 gần 1. Khi P/B đúng bằng 1, công thức rút gọn thành r = ROE bất kể g là bao nhiêu, nên g càng ít quyền lực khi P/B càng gần 1. Với ngành mà P/B thường quanh 1, đó là một lợi thế cụ thể của mô hình này so với DCF.

Chạy theo chiều ngược lại, cố định ROE 15.05% và g 6% rồi đổi r:

Hai dòng cuối quan trọng hơn ba dòng đầu. Nếu người tính cho rằng cổ đông ngân hàng ở Việt Nam đòi 15% hay 16% một năm, chứ không phải 13%, thì mô hình cho ra P/B thấp hơn mức 1.2453 đang quan sát được trên thị trường. Nghĩa là cùng một mô hình, cùng một ROE, chỉ đổi một giả định không quan sát được, kết quả nhảy sang phía bên kia của giá thị trường. Đây là lý do bài này không in ra một mức giá trị hợp lý nào cho một ngân hàng cụ thể: khoảng cách giữa đầu ra mô hình và giá thị trường ở đây bị chi phối bởi giả định của người tính nhiều hơn là bởi dữ liệu.

P/B và ROE: đo tương quan thật

Đẳng thức trước đã

P/B, P/E và ROE không phải ba đại lượng độc lập. Chúng bị ràng buộc bởi một đẳng thức:

P/B = P/E × ROE

Kiểm bằng số thật, vẫn ca VCB ngày 04/09/2026:

Khớp tuyệt đối, và điều đó là tất nhiên vì hai vế là cùng một phân số rút gọn khác nhau.

Nhưng thử thay ROE cuối kỳ bằng ROE tính trên vốn chủ bình quân, con số 16.72% mà hầu hết nguồn dữ liệu công bố:

13.99 × 16.72% = 2.3393, lệch +6.74% so với P/B thật 2.1916

Đẳng thức chỉ đúng khi ba đại lượng dùng cùng một mẫu số. Bài bẫy khi so sánh chỉ số giữa các ngành đã có nguyên một mục về chuyện ROE bình quân và ROE cuối kỳ là hai chỉ số khác nhau mang cùng một tên. Đây là chỗ hai định nghĩa đó tạo ra sai số đo được.

Suy ra từ đẳng thức, kết hợp với công thức thu nhập thặng dư: ngân hàng có ROE cao hơn thì đáng có P/B cao hơn. Đó là mệnh đề của sách giáo khoa. Câu hỏi tiếp theo là nó đúng tới đâu trên dữ liệu thật.

Phân bố của 28 ngân hàng niêm yết

Mẫu gồm 28 ngân hàng niêm yết, mã ngành ICB 8355, số liệu năm tài chính 2025 và P/B tính theo giá ngày 04/09/2026. Bài không xếp hạng và không nêu ngân hàng nào định giá thấp hay cao, chỉ trình bày phân bố:

Nhìn riêng hai dòng này thì mọi thứ khớp với lý thuyết. Nhớ lại bảng P/B mô hình ở trên: với r = 13% và g = 6%, mô hình cho P/B từ 0.57 lần (ROE 10%) tới 2.71 lần (ROE 25%). Phân bố P/B thật trải từ 0.56 tới 2.65. Hai dải gần như trùng khít.

Điều đó rất dễ khiến người đọc kết luận rằng thị trường đang định giá ngân hàng đúng theo mô hình. Nhưng dải trùng nhau không có nghĩa là từng cặp khớp nhau.

Con số

Đo hệ số tương quan giữa ROE và P/B trên đúng 28 quan sát đó:

Với 28 quan sát, thống kê t phải vượt khoảng 2.06 mới đạt mức ý nghĩa 5% thông thường. Giá trị 1.19 không phân biệt được với số không. Nói cách khác: trên mẫu này, biết ROE của một ngân hàng gần như không giúp đoán được P/B của nó.

Kiểm tra xem kết quả có bị một vài điểm dị biệt kéo xuống không. Trong mẫu có một ngân hàng ROE gần bằng 0 nhưng P/B 1.93 lần, và một ngân hàng ROE 4.45% với P/B 1.53 lần:

Tương quan mạnh lên rõ rệt khi gỡ các ngân hàng đang ở tình trạng lợi nhuận bất thường. Nhưng ngay cả ở phiên bản đã cắt hai quan sát, ROE vẫn chỉ giải thích được chưa tới một phần tư biến thiên P/B. Và phải nói thẳng: cắt bớt quan sát cho tới khi kết quả đẹp lên là một thao tác đáng ngờ. Con số trung thực của mẫu đầy đủ là +0.23.

Cách nhìn thứ ba, đo trực tiếp khoảng lệch giữa mô hình và thị trường. Với mỗi ngân hàng, tính P/B mà công thức thu nhập thặng dư cho ra ở r = 13% và g = 6%, rồi so với P/B thật:

Khoảng lệch trung vị 0.61 lần đặt cạnh P/B trung vị 1.25 lần, tức sai số điển hình bằng khoảng 49% mức trung vị. Một mô hình sai một nửa ở ca điển hình thì không dùng để định vị một ngân hàng cụ thể được.

Cách nhìn thứ tư, chạy ngược ra suất sinh lời đòi hỏi mà giá thị trường của từng ngân hàng đang ngầm định, vẫn với g = 6%:

Ba ngân hàng cho ra r ngầm định thấp hơn cả chính giả định g = 6%, tức công thức đã hỏng ở những ca đó. Còn dải từ 10.09% tới 15.76% ở khoảng giữa cũng rộng tới mức không tin được rằng đó là chênh lệch rủi ro thật giữa các ngân hàng trong cùng một hệ thống, cùng một cơ quan quản lý, cùng một nền lãi suất.

Đọc kết quả này thế nào

Có ba cách giải thích, và bài không chọn cách nào vì dữ liệu một thời điểm không phân định được:

1. ROE một năm không phải ROE bền vững. Thị trường có thể đang định giá theo kỳ vọng nhiều năm, còn phép đo ở đây lấy ROE của đúng năm 2025. Nếu vậy thì tương quan yếu là bình thường và không nói lên điều gì về hiệu quả định giá.
2. P/B chịu chi phối của những thứ ROE không chứa, chẳng hạn tỷ lệ sở hữu nhà nước, thanh khoản cổ phiếu, room ngoại, kỳ vọng về một thương vụ tăng vốn, hay một câu chuyện tái cơ cấu.
3. Chất lượng của mẫu số B khác nhau giữa các ngân hàng. Hai ngân hàng cùng ghi 100 đồng vốn chủ nhưng một bên đã trích dự phòng dày còn một bên trích mỏng thì 100 đồng đó không cùng chất lượng. Mà đúng phần này thì đo được, và hai mục tiếp theo đo nó.

Điều duy nhất kết luận được từ con số +0.23: đẳng thức P/B = P/E × ROE đúng về mặt đại số nhưng không đủ để định vị một ngân hàng cụ thể trong ngành. Ai dùng nó như một bộ lọc một chiều, kiểu chọn ra ngân hàng có ROE cao mà P/B thấp, đang dựa vào một quan hệ mà chính dữ liệu ngành này không ủng hộ.

Nửa cỗ máy lợi nhuận nằm ở một dòng ước tính

Phân rã 2021 tới 2025

Bài trước đã đo độ nhạy của lợi nhuận theo dòng dự phòng ở một năm. Phần này đo đóng góp của nó vào tăng trưởng nhiều năm, và đó là câu chuyện khác.

Lợi nhuận trước thuế của một ngân hàng dựng lên từ hai tầng: lợi nhuận trước dự phòng (viết tắt PPOP), rồi trừ chi phí dự phòng rủi ro tín dụng. Số liệu VCB, đơn vị tỷ đồng:

Ba tầng lợi nhuận của một ngân hàng, 2021 tới 2025. Đơn vị tỷ đ.

Mốc	Lợi nhuận trước dự phòng (tỷ đ)	Chi phí dự phòng (tỷ đ)	Lợi nhuận trước thuế (tỷ đ)
2021	38,964	11,478.2	27,485.8
2022	46,832.3	9,464.2	37,368.1
2023	45,808.6	4,564.9	41,243.7
2024	45,551.1	3,315	42,236.1
2025	47,211.8	3,192.2	44,019.6

Chốt số liệu 04/09/2026. Chi phí dự phòng vẽ theo giá trị tuyệt đối, trên báo cáo nó là số âm. Nguồn: Báo cáo tài chính hợp nhất đã công bố, FinLens tổng hợp.

Cột giữa co lại từ 11,478.2 xuống 3,192.2 tỷ đ, tức giảm 72.2% trong bốn năm. Cột trái gần như đứng yên.

Phân rã phần tăng của lợi nhuận trước thuế thành hai nguồn:

Hai nguồn chia đôi gần như hoàn hảo. Một nửa mức tăng lợi nhuận trước thuế trong bốn năm không đến từ hoạt động kinh doanh, mà đến từ việc dòng dự phòng co lại.

Chiếu sang tốc độ tăng trưởng kép:

Nhìn dòng dưới thì đây là một ngân hàng tăng trưởng hai chữ số. Nhìn dòng trên thì cỗ máy vận hành tăng dưới 5% một năm, thấp hơn tốc độ tăng GDP danh nghĩa. Toàn bộ khoảng cách 7.58 điểm phần trăm nằm ở một dòng ước tính.

Vì sao điều này quan trọng với định giá chứ không chỉ với kế toán

Ba lý do:

Vế dự phòng cạn được, vế vận hành thì không. Chi phí dự phòng không xuống dưới 0 được, và trên thực tế cũng khó xuống thấp hơn nhiều so với mức 3,192.2 tỷ đ hiện tại. Từ 2021 tới 2025 nó đóng góp một nửa mức tăng; từ đây trở đi phần đóng góp đó gần như hết dư địa. Một mô hình lấy CAGR lợi nhuận 12.50% làm giả định tăng trưởng đang ngoại suy một cỗ máy hai xi-lanh trong khi một xi-lanh sắp tắt.

Chiều ngược lại cũng đúng và ít ai chuẩn bị cho nó. Dòng dự phòng đã co từ 11,478.2 xuống 3,192.2 tỷ đ. Nếu chu kỳ tín dụng xoay chiều và nó quay lại mức 2021, lợi nhuận trước thuế mất 8,286.0 tỷ đ, tức khoảng 18.8% so với mức 2025, chỉ vì một dòng ước tính quay lại chỗ nó từng đứng bốn năm trước. Đây không phải kịch bản thảm hoạ, đây là kịch bản "trở lại mức đã từng có".

Với mô hình thu nhập thặng dư, dòng này chạm vào cả ROE lẫn B₀ cùng lúc. Trích ít làm lợi nhuận cao hơn nên ROE cao hơn, đồng thời làm vốn chủ ghi trên sổ cao hơn nên B₀ lớn hơn. Hai đầu vào của mô hình cùng bị đẩy lên bởi cùng một lựa chọn kế toán, và chúng không bù trừ nhau.

Điểm cuối cùng cần nói rõ để không ai đọc mục này thành cáo buộc: trích dự phòng ít hơn không có nghĩa là làm sai. Tỷ lệ nợ xấu của ngân hàng này giảm từ 0.96% xuống 0.58% trong năm 2025, nên trích ít đi là hệ quả hợp lý của danh mục sạch hơn. Điều bài này nói không phải là con số sai, mà là nó không ngoại suy được.

Tách dự phòng chung khỏi dự phòng cụ thể

Hai lớp, hai bản chất

Số dư dự phòng cho vay khách hàng trên bảng cân đối của ngân hàng Việt Nam gồm hai dòng, và chúng khác nhau về bản chất tới mức cộng lại rồi chia là làm hỏng thông tin.

Dự phòng chung trích theo tỷ lệ cố định trên dư nợ các nhóm 1 tới 4. Nó là một phép nhân, không có xét đoán, và không gắn với khoản vay xấu nào cụ thể. Kiểm bằng số, lấy tỷ lệ dự phòng chung trên tổng dư nợ cuối năm 2025 của ba ngân hàng:

Ba ngân hàng khác nhau về quy mô, khác nhau về khẩu vị rủi ro, ra ba con số nằm trong khoảng 0.02 điểm phần trăm quanh mức 0.75%. Đó là bằng chứng dòng này là cơ học: nó tăng khi dư nợ tăng, không liên quan tới việc danh mục xấu đi hay tốt lên.

Dự phòng cụ thể thì ngược lại. Nó tính theo tỷ lệ tăng dần theo nhóm nợ, nhưng quan trọng hơn là nó tính trên phần dư nợ đã trừ giá trị tài sản bảo đảm ước tính. Cơ chế bốn lớp xét đoán nằm sau con số này đã được viết đầy đủ ở ước tính kế toán và các khoản dự phòng, gồm cả lớp định giá tài sản bảo đảm và lớp mức thận trọng mà ban lãnh đạo chọn. Điều cần nhớ ở đây là: dòng này có xét đoán, và xét đoán đó đi vào thẳng vốn chủ sở hữu.

Tỷ trọng hai lớp dịch chuyển theo thời gian

Số dư dự phòng cho vay khách hàng tách theo hai lớp, VCB. Đơn vị tỷ đ.

Mốc	Dự phòng chung (tỷ đ)	Dự phòng cụ thể (tỷ đ)
2021	7,054.9	18,685.4
2022	8,468.8	16,310.6
2023	10,369	19,312.8
2024	10,688	20,495.2
2025	12,422.7	12,553

Số dư cuối kỳ từng năm. Chốt số liệu 04/09/2026. Nguồn: Thuyết minh báo cáo tài chính hợp nhất, FinLens tổng hợp.

Cột dự phòng chung đi lên đều đặn theo quy mô dư nợ. Cột dự phòng cụ thể lên xuống, và riêng năm 2025 giảm 38.8% trong khi dự phòng chung vẫn tăng 16.2%.

Hệ quả về tỷ trọng: phần dự phòng chung trong tổng số dư đi từ 27.4% năm 2021 lên 49.7% năm 2025. Cùng thời điểm cuối năm 2025, tỷ trọng đó ở ba ngân hàng:

Ba ngân hàng, ba cơ cấu khác hẳn nhau. Và đây là chỗ chỉ tiêu quen thuộc nhất của ngành bị ảnh hưởng.

Tỷ lệ bao phủ nợ xấu đọc theo hai cách

Tỷ lệ bao phủ nợ xấu là tổng số dư dự phòng chia cho nợ xấu, tức nợ nhóm 3 cộng nhóm 4 cộng nhóm 5. Con số này được công bố rộng rãi và thường được đọc như một thước đo độ dày của tấm đệm.

Nhưng tử số của nó gộp cả hai lớp. Tách ra thì bức tranh đổi:

Đọc cột giữa thì cả ba đều trên 100%, chênh nhau 2.3 lần giữa hai đầu. Đọc cột phải thì hai trong ba xuống dưới 100%, và khoảng cách giữa hai đầu giãn ra 3.4 lần.

Đây không phải là phát hiện rằng con số công bố sai. Nó đúng theo định nghĩa của nó. Đây là chuyện một tỷ lệ gộp hai đại lượng khác bản chất thì nó đo cái gì: một phần tử số tăng theo quy mô danh mục tốt, một phần tăng theo mức độ xấu của danh mục xấu, và hai phần ấy chuyển động độc lập.

⚠ Bao phủ dưới 100% không phải là thiếu sót

Đây là chỗ dễ đọc sai nhất trong toàn bộ mục này, và đọc sai thì dẫn tới kết luận nặng nề về một ngân hàng.

Dự phòng cụ thể tính trên dư nợ đã trừ giá trị tài sản bảo đảm. Một khoản vay 100 đồng thuộc nhóm 5, đáng lẽ trích 100%, nhưng có bất động sản thế chấp được định giá 80 đồng, thì phần phải trích chỉ tính trên 20 đồng còn lại. Với một danh mục cho vay có thế chấp đầy đủ, tỷ lệ bao phủ tính trên dự phòng cụ thể hoàn toàn có thể dưới 100% mà vẫn đúng quy định và vẫn thận trọng.

Nói cách khác, bảng ở trên không xếp hạng ba ngân hàng theo mức an toàn. Muốn kết luận điều đó thì phải biết thêm giá trị và chất lượng tài sản bảo đảm của từng danh mục, thứ không đọc được từ chỉ tiêu tóm tắt và phải mở thuyết minh báo cáo tài chính ra tra. Việc bảng này làm được chỉ là: cho thấy con số bao phủ công bố không so ngang được nếu không tách lớp trước.

Sơ đồ hai lớp dự phòng của ngân hàng, lớp dự phòng chung tính cơ học trên toàn bộ dư nợ và lớp dự phòng cụ thể tính trên dư nợ đã trừ tài sản bảo đảm, cùng đi vào tử số của tỷ lệ bao phủ nợ xấu

Năm chỉ số đọc kèm khi định giá một ngân hàng

Bài trước đã nêu ba chỉ số thay thế cho bộ chỉ số thông thường. Phần này bổ sung con số: phân bố toàn ngành, để một giá trị đơn lẻ có chỗ đứng.

Toàn bộ số dưới đây lấy trên 28 ngân hàng niêm yết, năm tài chính 2025.

Biên lãi thuần (NIM)

NIM là thu nhập lãi thuần chia tài sản sinh lãi bình quân, tức chênh lệch giữa lãi thu về và lãi trả đi trên mỗi đồng tài sản đang sinh lãi.

Dải quan sát được trong mẫu trải từ khoảng 1.6% tới khoảng 5.7% một năm, tức đầu cao gấp hơn ba lần đầu thấp. Khoảng cách đó không phải chỉ do năng lực điều hành: nó phản ánh khác biệt về phân khúc khách hàng. Cho vay tiêu dùng không tài sản bảo đảm có NIM cao và cũng có tổn thất tín dụng cao. NIM cao đọc một mình là vô nghĩa, phải đọc cùng chi phí dự phòng trên dư nợ.

Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn (CASA)

CASA là phần tiền gửi không kỳ hạn trên tổng tiền gửi. Tiền gửi không kỳ hạn trả lãi rất thấp, nên tỷ lệ này đi thẳng vào chi phí vốn: CASA càng cao thì chi phí huy động bình quân càng thấp, và ngược lại.

⚠ Nhưng CASA cao không đọc một mình thành lợi thế. Nó biến động theo chu kỳ lãi suất: khi lãi suất tiền gửi có kỳ hạn lên, tiền không kỳ hạn có xu hướng chuyển sang có kỳ hạn, nên CASA của cùng một ngân hàng có thể tụt vài điểm phần trăm mà không liên quan gì tới năng lực điều hành. Nó cũng phản ánh cấu trúc khách hàng nhiều hơn phản ánh chất lượng: ngân hàng phục vụ nhiều tài khoản thanh toán doanh nghiệp tự nhiên có CASA cao hơn ngân hàng tập trung huy động dân cư.

Số liệu cuối năm 2025 của năm ngân hàng, xếp theo thứ tự bảng chữ cái để không tạo ra một thứ tự hơn kém, và chọn để trải rộng dải quan sát:

Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn cuối năm 2025, năm ngân hàng. Đơn vị %.

Mốc	CASA (%)
BVB	8.33
MBB	36.83
STB	14.93
TCB	34.48
VCB	33.72

Năm ngân hàng chọn để trải rộng dải quan sát, KHÔNG phải xếp hạng và KHÔNG phải toàn bộ 28 ngân hàng trong mẫu. Nguồn: Thuyết minh báo cáo tài chính hợp nhất, FinLens tổng hợp.

Đầu cao gấp 4.4 lần đầu thấp. Với một ngành mà NIM trung vị chỉ 2.76%, chênh lệch chi phí vốn ở mức đó là chênh lệch có sức nặng.

⚠ Một cảnh báo về định nghĩa. Trong năm ngân hàng trên, có một ngân hàng tách riêng dòng "tiền gửi tiết kiệm" ra khỏi dòng "tiền gửi có kỳ hạn", chiếm 65.3% tổng tiền gửi. Với ngân hàng đó, tỷ lệ tiền gửi có kỳ hạn công bố chỉ 19.4%, con số này không so ngang được với tỷ lệ tiền gửi có kỳ hạn của những ngân hàng gộp cả tiết kiệm vào một dòng. Riêng CASA thì vẫn so được vì nó chỉ lấy dòng không kỳ hạn. Đây là ví dụ nhỏ của đúng thứ mà bài cũ gọi là "cùng một tên chỉ số, hai định nghĩa".

Tỷ lệ nợ xấu và tỷ lệ bao phủ

Hai điều đáng chú ý.

Thứ nhất, trung vị bao phủ toàn ngành là 61.67%, tức phần lớn ngân hàng nằm dưới 100%. Nếu ai đó đọc "dưới 100% là thiếu dự phòng" thì kết luận sẽ là hơn nửa hệ thống thiếu dự phòng, điều đó không đúng vì lý do đã nói ở mục trên.

Thứ hai, trung bình cao hơn trung vị khá nhiều ở cả hai chỉ tiêu, dấu hiệu phân bố lệch phải với vài quan sát rất cao kéo trung bình lên. Đây là lý do bài dùng trung vị làm mốc tham chiếu.

Còn nên đọc thêm một chỉ tiêu mà tỷ lệ nợ xấu không chứa: nợ nhóm 2, tức nợ cần chú ý. Nhóm này chưa bị tính vào nợ xấu nhưng là dòng chảy vào nợ xấu của các quý sau. Một ngân hàng có nợ xấu giảm mà nợ nhóm 2 tăng nhanh đang kể một câu chuyện khác với một ngân hàng có cả hai cùng giảm.

Hệ số an toàn vốn (CAR)

CAR là vốn tự có chia tài sản có rủi ro quy đổi. Đây là chỉ tiêu duy nhất trong bộ này chịu một mức sàn pháp lý.

⚠ Sáu trên 28 ngân hàng không có số liệu CAR trong mẫu. Đó không phải lỗi làm tròn hay thiếu sót nhỏ: hơn một phần năm mẫu không đọc được ở chỉ tiêu quan trọng nhất về khả năng chịu lỗ. Mọi phát biểu về "CAR toàn ngành" trong bài này chỉ áp cho 22 ngân hàng có công bố.

Vì sao CAR quan trọng với định giá chứ không chỉ với an toàn hệ thống: CAR quyết định ngân hàng còn dư địa tăng trưởng tín dụng bao nhiêu trước khi buộc phải tăng vốn. Một ngân hàng sát sàn muốn tăng trưởng thì phải phát hành thêm cổ phiếu, làm pha loãng. Trong công thức thu nhập thặng dư, đó chính là chỗ giả định g bị ràng buộc bởi một biến nằm ngoài mô hình.

Tỷ lệ chi phí trên thu nhập (CIR)

⚠ Trong mẫu 28 ngân hàng có một giá trị CIR âm. CIR là chi phí hoạt động chia tổng thu nhập hoạt động, cả hai đều dương trong hoạt động bình thường, nên giá trị âm là dấu hiệu của một khoản hoàn nhập lớn hoặc một lỗi ghi dấu ở nguồn. Bài nêu ra thay vì lặng lẽ bỏ, vì trung vị 34.72% ở trên vẫn tính trên toàn bộ 28 quan sát và người đọc có quyền biết mẫu có một điểm bất thường.

Nói "đắt" hay "rẻ" với một ngân hàng thì phải nói gì

Chuỗi này đã đặt ra luật ba vế cho mọi nhận định định giá: phải nói rõ bội số nào, cửa sổ so sánh nào, và mẫu số đã kiểm khoản bất thường chưa. Với ngân hàng, vế thứ ba đổi nghĩa, và đó là điều đáng ghi lại.

Với doanh nghiệp thường, kiểm khoản bất thường nghĩa là kiểm mẫu số lợi nhuận: có khoản lãi một lần nào phồng nó lên không, có khoản thanh lý tài sản nào không, có hoàn nhập dự phòng nào không.

Với ngân hàng và bội số P/B, mẫu số là vốn chủ sở hữu, nên phép kiểm phải đổi sang ba câu hỏi khác:

1. Mức trích dự phòng của kỳ này có nằm trong dải bình thường của chính ngân hàng đó không? Nếu chi phí dự phòng đang ở mức thấp bất thường thì vốn chủ ghi trên sổ đang được nâng lên bởi một lựa chọn không lặp lại được.
2. Cơ cấu dự phòng chung và dự phòng cụ thể có dịch chuyển không? Dự phòng cụ thể giảm mạnh trong khi dư nợ tăng là tín hiệu cần mở thuyết minh, không phải tin tốt tự động.
3. Trong kỳ có nghiệp vụ nào làm đổi vốn chủ mà không đi qua báo cáo kết quả kinh doanh không? Phát hành thêm, chia cổ tức bằng cổ phiếu, chênh lệch đánh giá lại chứng khoán sẵn sàng để bán. Những khoản này làm B đổi mà ROE không đổi tương ứng.

Lấy một ca cụ thể để thấy vì sao ba câu hỏi trên không phải hình thức. Chuỗi P/B mười năm của VCB, cửa sổ 31/08/2016 tới 04/09/2026, 2,498 điểm quan sát, độ phủ 100%:

Đây chính là chỗ người viết sẽ muốn kết luận. Bài này cố ý không kết luận, và lý do nằm ở vế thứ ba.

Áp ba câu hỏi ở trên vào chính mẫu số: chi phí dự phòng năm 2025 là 3,192.2 tỷ đ, thấp nhất trong năm năm và bằng 27.8% mức 2021. Dự phòng cụ thể giảm 38.8% trong năm 2025. Cả hai điều đó làm vốn chủ cuối 2025 dày hơn so với kịch bản trích ở mức trung bình nhiều năm. Nghĩa là mẫu số của P/B hôm nay đã được nâng bởi đúng loại yếu tố mà vế thứ ba yêu cầu phải kiểm, và điều đó đẩy P/B quan sát được xuống thấp hơn so với một mẫu số chuẩn hoá.

Và mệnh đề bắt buộc, đúng ở mọi bài trong chuỗi này: rẻ so với lịch sử của chính nó không phải là lý do để mua. Một bội số nằm ở percentile thấp của chuỗi mười năm có thể phản ánh việc thị trường đang định giá lại một rủi ro mà mười năm trước chưa có, hoặc phản ánh rằng bản chất của mẫu số đã đổi. Chuỗi lịch sử không phân biệt được hai khả năng đó.

Một chi tiết kỹ thuật cuối, nhỏ nhưng đáng biết. Cùng ngày 04/09/2026, hai cách tính P/B của cùng ngân hàng này cho ra 1.98 lần và 2.14 lần, lệch 8.1%. Khác biệt nằm ở vốn chủ dùng làm mẫu số: một bên lấy vốn chủ quý gần nhất đã công bố tại thời điểm đó, một bên lấy vốn chủ của kỳ báo cáo mới nhất. Không cách nào sai, nhưng hai con số không so ngang với nhau được, và cũng không so ngang được với một chuỗi lịch sử dựng theo quy ước khác. Đây đúng là chủ đề của mục "cùng một tên chỉ số, hai định nghĩa" trong bài bẫy khi so sánh chỉ số giữa các ngành.

Những chỗ dễ hiểu sai

"Ngân hàng có P/B dưới 1 là rẻ." P/B bằng 1 chỉ là điểm mà ROE bằng đúng suất sinh lời cổ đông đòi hỏi. Một ngân hàng có ROE 8% trong khi cổ đông đòi 13% thì P/B lý thuyết là dưới 1 và đó là mức đúng, không phải mức rẻ. Trong mẫu 28 ngân hàng, tứ phân vị dưới của P/B là 1.00 lần, tức khoảng một phần tư số ngân hàng nằm dưới mốc đó.

"ROE cao thì P/B phải cao." Đúng về mặt đại số, sai về mặt dự báo trên dữ liệu này. Hệ số tương quan đo được là +0.23 với 28 quan sát, không phân biệt được với số không.

"Bao phủ nợ xấu trên 100% là an toàn, dưới 100% là thiếu." Tử số gộp cả dự phòng chung, khoản trích cơ học khoảng 0.75% dư nợ và không gắn với khoản vay xấu nào. Mẫu số là nợ xấu gộp, chưa trừ tài sản bảo đảm. Hai đầu của phân số nói về hai chuyện khác nhau.

"Ngân hàng tăng trưởng lợi nhuận hai chữ số nhiều năm liền là cỗ máy tăng trưởng." Phải tách xem phần nào đến từ lợi nhuận trước dự phòng và phần nào đến từ dòng dự phòng co lại. Trong ca đo được ở bài này, tỷ lệ là 49.9% và 50.1%, và nửa thứ hai không lặp lại được.

"Dùng EV/EBITDA cho ngân hàng thì cứ bỏ chi phí lãi ra khỏi phép cộng ngược là xong." Không sửa được. Vấn đề không nằm ở chữ E đầu tiên mà nằm ở chỗ tử số EV không xác định được, như mục đầu bài đã chỉ ra bằng hai kết quả lệch nhau 7.31 lần.

"Vốn chủ sở hữu là con số kế toán khách quan." Nó là tài sản trừ nợ, mà tài sản của ngân hàng đã trừ dự phòng, còn dự phòng là ước tính. Bài ước tính kế toán và các khoản dự phòng bóc bốn lớp xét đoán nằm sau con số đó.

"Ngân hàng nào cũng có tiền gửi bằng dư nợ." Đúng ở ngân hàng trung vị, sai ở hai đầu phân bố. Trong mẫu 28 ngân hàng, tỷ lệ dư nợ trên tiền gửi trải từ 0.7525 tới 1.5029.

Những chỗ bài này cố ý không khẳng định

Không nói ngân hàng nào định giá thấp hay cao. Lý do không phải là thận trọng suông mà là một kết quả đo được: tương quan giữa P/B và ROE trên 28 ngân hàng chỉ +0.23, khoảng lệch trung vị giữa P/B mô hình và P/B thị trường là 0.61 lần trên mức trung vị 1.25 lần. Cái neo mà một nhận định như vậy cần đến thì chính dữ liệu ngành này không cung cấp.

Không in giá trị hợp lý của bất kỳ ngân hàng nào. Bảng độ nhạy ở mục thu nhập thặng dư cho thấy vì sao: chỉ đổi suất sinh lời đòi hỏi từ 13% lên 15%, một khoảng hoàn toàn nằm trong vùng tranh cãi hợp lý, là P/B mô hình đi từ 1.29 xuống 1.01 lần, tức từ trên xuống dưới mức trung vị thị trường 1.2453. Khi đầu ra lật phía chỉ vì một tham số không quan sát được, in một con số ra là gán cho nó độ chắc chắn mà nó không có.

Không nói ba cách giải thích nào cho tương quan yếu là đúng. Dữ liệu một thời điểm không phân định được giữa "ROE một năm không đại diện", "P/B chịu chi phối của yếu tố ngoài mô hình", và "chất lượng vốn chủ khác nhau". Muốn phân định thì cần chuỗi nhiều năm cho cả 28 ngân hàng, thứ bài này không có.

Không nói mức dự phòng nào là đủ. Bài đo được rằng dự phòng cụ thể của một ngân hàng giảm 38.8% trong năm 2025 và tỷ lệ nợ xấu của ngân hàng đó cũng giảm 0.39 điểm phần trăm. Hai điều đó nhất quán với nhau. Nhưng "nhất quán" không phải "đủ", và câu hỏi đủ hay không cần biết giá trị tài sản bảo đảm của từng nhóm nợ, thứ không có trong chỉ tiêu tóm tắt.

Không dùng suất sinh lời đòi hỏi làm dữ kiện. Mọi chỗ trong bài dùng r = 13% đều ghi rõ đó là giả định để minh hoạ số học, không phải ước lượng của FinLens về chi phí vốn cổ phần ngành ngân hàng Việt Nam. Không có chuỗi phần bù rủi ro vốn cổ phần đủ dài cho thị trường này để ước lượng nó đáng tin.

Không kết luận gì từ CAR toàn ngành. 6 trên 28 ngân hàng không có số liệu, tức hơn một phần năm mẫu vắng mặt ở đúng chỉ tiêu quan trọng nhất về khả năng chịu lỗ. Trung vị 12.10% chỉ áp cho 22 ngân hàng còn lại.

Không so tỷ lệ tiền gửi có kỳ hạn giữa các ngân hàng. Một ngân hàng trong mẫu tách riêng dòng tiền gửi tiết kiệm chiếm 65.3% tổng tiền gửi, làm tỷ lệ tiền gửi có kỳ hạn công bố của nó (19.4%) không cùng định nghĩa với các ngân hàng khác. Chỉ CASA là so được.

Không dùng CIR của mẫu để rút ra kết luận nào. Mẫu có một giá trị âm, tức có một quan sát chắc chắn không đọc được theo nghĩa thông thường. Trung vị 34.72% nêu ra để tham chiếu, không dùng làm nền cho lập luận nào trong bài.

Đọc tiếp gì

Chuỗi Định giá kết thúc ở đây. Sáu bài đi từ khung tư duy chung tới nhóm doanh nghiệp mà khung đó không áp được:

• Định giá là gì và không phải là gì, phần 1, đặt ranh giới giữa việc ước lượng giá trị và việc đoán biến động thị trường
• Chỉ số P/E, cách tính và cách sai, phần 2
• Chỉ số P/B và khi nào nó có nghĩa, phần 3, nền trực tiếp của bài này
• EV/EBITDA và khi nào dùng nó, phần 4, bóc từng cấu phần của EV mà bài này chứng minh là không dựng được cho ngân hàng
• DCF, khung tư duy, phần 5

Ba bài nền mà mục nào của bài này cũng chạm tới:

• Bẫy khi so sánh chỉ số giữa các ngành, nơi có phần vì sao EBITDA hỏng với ngân hàng và phép thử độ nhạy của lợi nhuận theo dòng dự phòng
• Ước tính kế toán và các khoản dự phòng, bốn lớp xét đoán nằm sau con số dự phòng cụ thể
• Nhóm chỉ số sinh lời: ROE, ROA, ROIC và phân rã DuPont, nơi giải thích vì sao ROE của ngân hàng không phân rã theo cùng cách với doanh nghiệp thường

Và nếu muốn hiểu vì sao suất sinh lời đòi hỏi r trong mô hình thu nhập thặng dư lại là thứ dịch chuyển theo môi trường vĩ mô: lãi suất ảnh hưởng định giá thế nào.

---

Nội dung trong bài mang tính chia sẻ kiến thức về phương pháp, không phải khuyến nghị mua bán chứng khoán. Số liệu minh hoạ trích từ báo cáo tài chính hợp nhất đã công bố của các ngân hàng niêm yết cho các năm 2021 tới 2025, giá đóng cửa phiên 04/09/2026 và chuỗi bội số từ 31/08/2016 tới 04/09/2026, do FinLens tổng hợp. Việc chọn các ngân hàng này làm ví dụ hoàn toàn vì mục đích minh hoạ phương pháp, không phải xếp hạng và không hàm ý đánh giá nào về mức định giá của từng ngân hàng.

Câu hỏi thường gặp

Vì sao không tính được nợ ròng cho ngân hàng?

Vì phép trừ đó giả định nợ vay là khoản tài trợ nằm ngoài hoạt động kinh doanh, còn tiền mặt là phần dư có thể trả lại cổ đông. Với ngân hàng thì cả hai giả định đều sai: tiền gửi khách hàng chính là nguyên liệu đầu vào của nghề, và số dư tiền là hàng tồn kho bắt buộc để vận hành chứ không phải tiền thừa. Kẻ đường ranh giới ở hai chỗ khác nhau, đều biện minh được, cho ra hai giá trị doanh nghiệp lệch nhau nhiều lần.

Mô hình thu nhập thặng dư là gì?

Là mô hình định giá lấy giá trị sổ sách hiện có làm nền, rồi cộng thêm hiện giá của phần lợi nhuận vượt trên mức mà cổ đông đòi hỏi trong từng năm tương lai. Phần vượt đó bằng chênh lệch giữa ROE và suất sinh lời đòi hỏi, nhân với vốn chủ đầu kỳ. Ở trạng thái ổn định, mô hình rút gọn thành P/B bằng ROE trừ tốc độ tăng trưởng, chia cho suất sinh lời đòi hỏi trừ tốc độ tăng trưởng.

Tỷ lệ bao phủ nợ xấu dưới 100% có phải là thiếu dự phòng không?

Không nhất thiết. Dự phòng cụ thể được tính trên phần dư nợ đã trừ giá trị tài sản bảo đảm, nên một khoản vay có thế chấp đủ mạnh có thể phải trích rất ít hoặc không phải trích. Tỷ lệ bao phủ còn gộp cả dự phòng chung, khoản trích theo tỷ lệ cố định trên gần như toàn bộ dư nợ và không gắn với khoản vay xấu nào cụ thể. Muốn so hai ngân hàng thì phải tách hai lớp đó ra trước.

P/B cao có nghĩa là ngân hàng đó đắt không?

Không đọc thẳng như vậy được. Về mặt đại số, P/B bằng P/E nhân ROE, nên một ngân hàng sinh lời trên vốn cao hơn thì đáng có P/B cao hơn ở cùng một mức P/E. Nhưng khi đo trên 28 ngân hàng niêm yết ngày 04/09/2026, hệ số tương quan giữa P/B và ROE chỉ là +0.23 và không phân biệt được với số không về mặt thống kê. Nghĩa là đẳng thức đúng nhưng không đủ để định vị một ngân hàng cụ thể.