ROE, ROA và ROIC: ba thước đo sinh lời

Sau khi đọc xong báo cáo tài chính, người đọc đối mặt với một vấn đề mới. Doanh nghiệp A lãi 9,410 tỷ đồng, doanh nghiệp B lãi 7,034 tỷ đồng. A giỏi hơn B chăng? Không trả lời được, chừng nào chưa biết mỗi bên phải bỏ ra bao nhiêu vốn để kiếm được số tiền đó.

Đó là toàn bộ lý do tồn tại của nhóm chỉ số sinh lời. Chúng biến một con số lợi nhuận tuyệt đối thành một tỷ lệ so với vốn, để hai doanh nghiệp có quy mô chênh nhau mười lần vẫn đặt cạnh nhau được.

Bài này mở đầu chuỗi "Chỉ số tài chính" và đi qua ba thước đo được dùng nhiều nhất: ROE, ROA và ROIC. Cả ba đều là lợi nhuận chia cho vốn. Chúng chỉ khác nhau ở chỗ tính vốn gì, và chính chỗ khác nhau đó mới là phần đáng học.

Số liệu minh hoạ lấy từ báo cáo tài chính hợp nhất đã công bố của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (VNM) và Công ty Cổ phần Đầu tư Thế Giới Di Động (MWG), cả hai niêm yết trên HOSE. Báo cáo hợp nhất là bản gộp số liệu của công ty mẹ và toàn bộ công ty con thành một bảng duy nhất. Đây là ví dụ minh hoạ phương pháp tính, không phải khuyến nghị đầu tư dưới bất kỳ hình thức nào.

Hai quán cà phê giống hệt nhau

Trước khi động tới công thức nào, hãy lấy một tình huống nhỏ để tính tay.

Hai người mở hai quán cà phê giống hệt nhau. Mỗi quán cần đúng 1,000 triệu đ tài sản để vận hành: mặt bằng, máy móc, bàn ghế, tiền mua nguyên liệu.

Chị An bỏ ra 1,000 triệu đ tiền của mình, không vay đồng nào.

Anh Bình chỉ bỏ ra 400 triệu đ tiền của mình, vay ngân hàng 600 triệu đ với lãi suất 10% một năm.

Hết năm, mỗi quán bán cà phê kiếm được 150 triệu đ, tính trước khi trả lãi vay. Để phép tính dễ theo dõi, tạm bỏ qua thuế.

Bây giờ chia lợi nhuận cho vốn, và chú ý là có ba cách chia khác nhau.

Chia cho tiền túi của chủ quán. Chị An: 150 chia 1,000 bằng 15.0%. Anh Bình: 90 chia 400 bằng 22.5%. Đây chính là ROE.

Chia cho toàn bộ tài sản của quán. Chị An: 150 chia 1,000 bằng 15.0%. Anh Bình: 90 chia 1,000 bằng 9.0%. Đây chính là ROA.

Chia cho vốn thật sự đang chạy quán, và lấy lợi nhuận trước khi trả lãi vay. Cả hai quán đều là 150 chia 1,000 bằng 15.0%. Đây chính là ý tưởng của ROIC.

Hai quán bán cà phê giỏi ngang nhau, vậy mà ba thước đo cho ba kết luận khác nhau. ROE khen anh Bình. ROA chê anh Bình. ROIC nói cả hai như nhau.

Không con số nào sai cả. Chúng trả lời ba câu hỏi khác nhau. ROE hỏi: mỗi đồng tiền túi của chủ quán đẻ ra bao nhiêu. ROA hỏi: mỗi đồng tài sản trong quán đẻ ra bao nhiêu. ROIC hỏi: bản thân việc bán cà phê, tách khỏi chuyện vay hay không vay, sinh lời bao nhiêu.

Câu chốt: ba chỉ số này không cạnh tranh nhau, chúng soi vào ba chỗ khác nhau của cùng một quán cà phê.

Cấu trúc chung: lợi nhuận chia cho vốn

Tổng quát hoá tình huống trên, cả ba thước đo đều có đúng một dạng:

Tỷ suất sinh lời = Lợi nhuận trong kỳ ÷ Vốn dùng để tạo ra lợi nhuận đó

Tử số luôn lấy từ báo cáo kết quả kinh doanh, tức bản báo cáo kể chuyện cả một khoảng thời gian. Mẫu số luôn lấy từ bảng cân đối kế toán, tức bức ảnh chụp tình trạng doanh nghiệp tại một thời điểm.

Ghép một dòng chảy suốt 12 tháng với một số dư của đúng một ngày là chuyện có vấn đề về mặt logic. Phần sau sẽ quay lại chỗ này, vì nó là nguồn gốc của khá nhiều tranh cãi về con số.

Câu chốt: nhớ một dạng thức duy nhất, rồi mọi khác biệt còn lại chỉ là chuyện thay mẫu số.

ROE: lãi trên vốn của cổ đông

ROE viết tắt của Return on Equity, dịch sát là tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu. Vốn chủ sở hữu, tức phần tài sản còn lại sau khi đã trừ hết mọi khoản nợ, chính là thứ thuộc về cổ đông.

ROE = Lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ ÷ Vốn chủ sở hữu

Tử số nằm ở dòng cuối cùng của báo cáo kết quả kinh doanh hợp nhất, thường đánh số 21, tên đầy đủ là "Lợi nhuận sau thuế của cổ đông của công ty mẹ". Đừng lấy nhầm dòng ngay phía trên nó, dòng "Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp", vì dòng đó còn gộp cả phần lãi thuộc về các nhà đầu tư khác trong công ty con.

Mẫu số nằm ở bên phải bảng cân đối kế toán, mục B phần nguồn vốn, tên là "Nguồn vốn chủ sở hữu".

Với VNM năm 2025, hai con số đó là 9,410.2 tỷ đồng và 34,483.0 tỷ đồng:

ROE = 9,410.2 ÷ 34,483.0 = 27.3%

Nghĩa là mỗi 100 đ vốn cổ đông đang nằm trong doanh nghiệp tạo ra 27.3 đ lợi nhuận trong năm 2025.

Một chỗ lệch nhỏ mà hay bị bỏ qua

Cách tính trên có một điểm không cân. Tử số đã loại phần lợi nhuận của cổ đông không kiểm soát, nhưng mẫu số thì vẫn còn nguyên phần vốn của họ.

Cổ đông không kiểm soát là các nhà đầu tư khác đang nắm phần thiểu số trong công ty con. Khi lập báo cáo hợp nhất, công ty mẹ gộp toàn bộ tài sản và vốn của công ty con vào bảng của mình, rồi tách phần không thuộc về mình ra một dòng riêng.

Với VNM năm 2025, dòng đó là 3,797.6 tỷ đồng. Loại nó khỏi mẫu số:

ROE = 9,410.2 ÷ (34,483.0 − 3,797.6) = 9,410.2 ÷ 30,685.4 = 30.7%

Chênh lệch 3.4 điểm phần trăm giữa hai cách tính, tức khoảng 12% giá trị của con số. Cách thứ hai khớp tử số với mẫu số nên chặt chẽ hơn về mặt định nghĩa. Cách thứ nhất phổ biến hơn trong thực tế, và cũng là cách phần lớn nền tảng dữ liệu dùng.

Không có cách nào là chuẩn duy nhất. Điều bắt buộc là ghi rõ đang dùng cách nào, và khi so sánh hai doanh nghiệp thì cả hai phải dùng chung một cách. Với những tập đoàn có nhiều công ty con sở hữu tỷ lệ thấp, khoảng cách giữa hai cách tính còn lớn hơn nhiều so với ví dụ này.

Câu chốt: ROE là lãi trên tiền của cổ đông, và trước khi so sánh hai con số ROE, phải kiểm tra chúng có tính cùng một kiểu không.

ROA: lãi trên toàn bộ tài sản

ROA viết tắt của Return on Assets, tỷ suất sinh lời trên tài sản. Mẫu số đổi thành toàn bộ tài sản mà doanh nghiệp đang nắm, bất kể tiền mua chúng đến từ cổ đông hay từ chủ nợ.

ROA = Lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ ÷ Tổng tài sản

Mẫu số là dòng "TỔNG CỘNG TÀI SẢN", con số lớn nhất trên bảng cân đối kế toán. Với VNM năm 2025 là 53,312.4 tỷ đồng:

ROA = 9,410.2 ÷ 53,312.4 = 17.7%

Chú ý là tử số ở đây giữ nguyên như ROE, vẫn là lợi nhuận của cổ đông công ty mẹ. Giữ chung một tử số cho hai chỉ số là điều kiện để phép so sánh ngay dưới đây khớp chính xác. Một số nguồn dùng lợi nhuận sau thuế tổng làm tử số của ROA, nên con số của họ sẽ nhỉnh hơn đôi chút.

Khoảng cách giữa ROE và ROA chính là đòn bẩy

Đặt hai con số cạnh nhau: ROE 27.3% và ROA 17.7%. Vì sao lệch nhau?

Vì hai phân số này có chung tử số, chỉ khác mẫu số. Chia cái này cho cái kia sẽ ra tỷ lệ giữa hai mẫu số:

Tổng tài sản ÷ Vốn chủ sở hữu = 53,312.4 ÷ 34,483.0 = 1.55 lần

Con số 1.55 gọi là đòn bẩy tài sản, hiểu đơn giản là mỗi đồng vốn cổ đông đang "gánh" 1.55 đồng tài sản, phần chênh lệch do chủ nợ tài trợ. Và:

ROE = ROA × Đòn bẩy tài sản = 17.65% × 1.546 = 27.3%

(Ở đây giữ thêm một chữ số thập phân so với các con số đã làm tròn phía trên, để phép nhân khớp chính xác.)

Đẳng thức này luôn đúng, không phải một sự trùng hợp. Nó nói rằng ROE bằng ROA nhân với mức độ vay mượn. Vay càng nhiều thì hệ số nhân càng lớn, và ROE càng cao mà không cần bán thêm được một ly cà phê nào.

Vì sao chọn một doanh nghiệp bán lẻ để đối chiếu

Để thấy rõ hiệu ứng này, cần một doanh nghiệp có mô hình kinh doanh khác hẳn. MWG nằm ở đầu bên kia của phổ. Đây là nhà bán lẻ điện thoại, điện máy và bách hoá: biên lợi nhuận mỏng, hàng hoá quay vòng nhanh. Mức vay nợ của nó cũng cao hơn hẳn một doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng như VNM.

Bảng dưới dùng thêm hai chỉ tiêu. Biên lợi nhuận ròng là lợi nhuận chia cho doanh thu thuần, cho biết bán được 100 đ hàng thì giữ lại được bao nhiêu đồng lãi. Vòng quay tài sản là doanh thu thuần chia cho tổng tài sản, cho biết mỗi đồng tài sản kéo về được bao nhiêu đồng doanh thu.

Đọc bảng này theo chiều ngang sẽ thấy hai con đường hoàn toàn khác nhau dẫn tới một mức ROE không quá cách biệt.

VNM đi bằng biên lợi nhuận: cứ 100 đ doanh thu thì giữ lại được 14.8 đ, gấp hơn ba lần MWG. MWG đi bằng tốc độ và đòn bẩy: mỗi đồng tài sản quay ra 1.86 đ doanh thu, và mỗi đồng vốn cổ đông gánh 2.53 đ tài sản.

Kết quả là ROA của MWG chỉ bằng chưa tới một nửa VNM, nhưng ROE thì chỉ thấp hơn 6.1 điểm phần trăm. Phần lớn khoảng cách đã được đòn bẩy bù lại.

Một chi tiết cần nói cho công bằng: không phải mọi đòn bẩy đều là vay nợ. Nợ phải trả của MWG cuối năm 2025 là 50,769.5 tỷ đồng. Trong đó 29,930.9 tỷ đồng là vay và nợ thuê tài chính, tức khoản phải trả lãi và có lịch trả gốc cố định. Nhưng 13,113.9 tỷ đồng khác chỉ là tiền hàng chưa trả cho nhà cung cấp. Khoản này không tính lãi và không có lịch đòi nợ cứng như hợp đồng tín dụng. Hai loại nợ đó có mức rủi ro rất khác nhau dù cùng đẩy đòn bẩy tài sản lên.

Câu chốt: ROA đo tay nghề kinh doanh, ROE đo tay nghề cộng với mức độ vay mượn, và khoảng cách giữa hai con số cho biết phần vay mượn nặng cỡ nào.

Mẫu số cuối kỳ hay mẫu số bình quân

Đây là chỗ hai nguồn dữ liệu uy tín có thể đưa ra hai con số ROE khác nhau cho cùng một doanh nghiệp, cùng một năm, mà không bên nào tính sai.

Vấn đề nằm ở sự lệch pha đã nhắc ở trên. Tử số là lợi nhuận tích luỹ từ ngày 01/01 tới ngày 31/12. Mẫu số nếu lấy số dư ngày 31/12 thì chỉ phản ánh trạng thái của ngày cuối cùng, trong khi lợi nhuận được tạo ra bởi lượng vốn tồn tại suốt cả năm.

Cách xử lý phổ biến là lấy bình quân đầu kỳ và cuối kỳ:

Vốn chủ sở hữu bình quân = (Số dư đầu năm + Số dư cuối năm) ÷ 2

Một tình huống giả định để thấy độ lệch

Giả sử một doanh nghiệp có vốn chủ sở hữu 1,000 tỷ đồng vào ngày 01/01. Giữa năm, doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu và thu về 1,000 tỷ đồng. Cả năm lãi 200 tỷ đồng, nên vốn chủ sở hữu cuối năm là 2,200 tỷ đồng.

Tính theo mẫu số cuối kỳ: 200 chia 2,200 bằng 9.1%.

Tính theo mẫu số bình quân: 200 chia 1,600 bằng 12.5%.

Hai con số cách nhau gần 40% giá trị tương đối, chỉ vì một quyết định kỹ thuật về mẫu số. Con số 9.1% phạt doanh nghiệp vì lượng vốn mới nhận về giữa năm chưa có đủ thời gian sinh lời. Con số 12.5% thì gần với thực tế hơn.

Chiều ngược lại cũng đúng. Khi vốn chủ sở hữu co lại trong năm, mẫu số cuối kỳ nhỏ đi và làm ROE trông đẹp hơn thực tế.

Trường hợp thật của VNM

Vốn chủ sở hữu của VNM giảm từ 36,174.4 tỷ đồng cuối năm 2024 xuống 34,483.0 tỷ đồng cuối năm 2025, tức giảm 4.7%.

Chênh lệch 0.7 điểm phần trăm, nhỏ hơn ví dụ giả định vì mức thay đổi vốn ở đây khiêm tốn. Nhưng dấu thì đúng như dự đoán: vốn co lại nên mẫu số cuối kỳ cho ROE cao hơn.

Cần thêm một lưu ý về chính cách bình quân này. Lấy trung bình cộng của hai điểm đầu và cuối là ngầm giả định vốn thay đổi đều đặn suốt năm. Nếu doanh nghiệp tăng vốn vào ngày 15/12 thì giả định đó sai hẳn, và mẫu số bình quân sẽ phạt doanh nghiệp quá nặng. Muốn chính xác hơn thì phải bình quân theo bốn quý, hoặc đọc thuyết minh báo cáo tài chính để biết vốn tăng vào thời điểm nào.

Câu chốt: mẫu số bình quân hợp lý hơn về logic, mẫu số cuối kỳ tiện hơn khi tính, và điều quan trọng nhất là dùng nhất quán rồi nói rõ mình đang dùng cái nào.

ROIC: lãi trên vốn thật sự đang làm việc

ROIC viết tắt của Return on Invested Capital, tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư. Đây là thước đo phức tạp nhất trong ba cái, và cũng là cái trả lời đúng nhất câu hỏi "bản thân việc kinh doanh này có tốt không".

Nó ra đời để vá hai lỗ hổng.

Lỗ hổng của ROE: con số này bị pha trộn bởi quyết định tài chính. Quán anh Bình có ROE 22.5% không phải vì pha cà phê ngon hơn mà vì vay nhiều hơn.

Lỗ hổng của ROA: mẫu số gộp cả những tài sản không tham gia vào hoạt động kinh doanh, và gộp cả phần vốn mà doanh nghiệp đang chiếm dụng miễn phí của nhà cung cấp.

Quay lại quán chị An để thấy lỗ hổng thứ hai. Lúc nãy ta nói quán có 1,000 triệu đ tài sản. Nhìn kỹ hơn thì chỉ 700 triệu đ trong số đó thật sự phục vụ việc bán cà phê. 300 triệu đ còn lại chị để trong sổ tiết kiệm, lãi 5% một năm, thu về 15 triệu đ. Vậy trong 150 triệu đ lợi nhuận, chỉ 135 triệu đ đến từ bán cà phê.

ROA vẫn là 150 chia 1,000 bằng 15.0%. Nhưng nếu chỉ hỏi riêng về nghề bán cà phê, con số đúng phải là 135 chia 700 bằng 19.3%. Sổ tiết kiệm đã kéo tụt chỉ số của cả quán, dù bản thân nó chẳng có lỗi gì.

Tính ROIC cho VNM theo bốn bước

ROIC gồm hai vế, mỗi vế cần dựng riêng.

ROIC = NOPAT ÷ Vốn đầu tư

NOPAT là lợi nhuận hoạt động sau thuế, tức phần lãi mà doanh nghiệp tạo ra được nếu giả sử nó không vay đồng nào. Gọi tắt theo tiếng Anh vì tiếng Việt chưa có từ ngắn gọn tương đương.

Bước 1. Dựng EBIT. EBIT là lợi nhuận trước lãi vay và thuế. Cách lấy nhanh nhất là cộng ngược chi phí lãi vay vào lợi nhuận trước thuế. Với VNM năm 2025:

EBIT = 11,650.0 + 325.8 = 11,975.8 tỷ đồng

Chi phí lãi vay không đứng riêng một dòng chính mà là dòng con nằm dưới "Chi phí tài chính" trên báo cáo kết quả kinh doanh.

Bước 2. Tìm thuế suất thực tế. Đây là tỷ lệ giữa chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp và lợi nhuận trước thuế:

Thuế suất thực tế = 2,236.4 ÷ 11,650.0 = 19.2%

Con số này thường thấp hơn mức 20% theo luật, do các khoản ưu đãi và chênh lệch giữa kế toán với thuế.

Bước 3. Tính NOPAT.

NOPAT = 11,975.8 × (1 − 19.2%) = 9,676.4 tỷ đồng

Bước 4. Dựng vốn đầu tư. Đây là phần khó nhất. Ý tưởng là chỉ giữ lại nguồn vốn có chi phí, tức vốn cổ đông và nợ vay, rồi trừ đi lượng tiền đang nằm không.

Chú ý là toàn bộ phải trả người bán, thuế phải nộp, lương phải trả đã bị loại khỏi mẫu số. Đó là các khoản doanh nghiệp chiếm dụng mà không mất chi phí, nên chúng không phải "vốn đầu tư" theo nghĩa của chỉ số này.

ROIC = 9,676.4 ÷ 42,144.7 = 23.0%

Chỗ định nghĩa lung lay nhất

Bốn bước trên trông chặt chẽ, nhưng bước 4 có một khe hở lớn: thế nào là "tiền đang nằm không"?

Cách vừa làm chỉ trừ dòng "tiền và các khoản tương đương tiền", 1,794.9 tỷ đồng. Vấn đề là phần lớn tiền của VNM không nằm ở dòng đó. Nó nằm ở dòng "đầu tư tài chính ngắn hạn", 21,354.9 tỷ đồng, mà bên trong gần như toàn bộ là tiền gửi ngân hàng có kỳ hạn trên ba tháng. Về bản chất kinh tế đó vẫn là tiền, chỉ đang gửi lấy lãi, y hệt sổ tiết kiệm của chị An.

Định nghĩa chặt sẽ trừ nốt khoản tiền gửi đó khỏi mẫu số. Nhưng nếu mẫu số bỏ tiền gửi ra thì tử số cũng phải bỏ lãi tiền gửi ra, nếu không hai vế không còn nói về cùng một thứ. Vậy tử số đổi thành lợi nhuận thuần tuý từ việc bán hàng, dựng theo hai bước:

• Lợi nhuận gộp trừ chi phí bán hàng và chi phí quản lý: 26,209.5 − 13,641.7 − 1,904.1 = 10,663.7 tỷ đồng.
• Nhân với (1 − 19.2%) để ra số sau thuế: 8,616.3 tỷ đồng.

Mẫu số bỏ nốt 21,354.9 tỷ đồng tiền gửi:

ROIC = 8,616.3 ÷ (42,144.7 − 21,354.9) = 8,616.3 ÷ 20,789.8 = 41.4%

Cùng một doanh nghiệp, cùng một năm, hai định nghĩa cho ra 23.0% và 41.4%. Chênh nhau gần gấp đôi.

Không có con số nào bịa cả. Định nghĩa lỏng trả lời câu hỏi "toàn bộ vốn có chi phí đang sinh lời bao nhiêu", và với một doanh nghiệp giữ nhiều tiền gửi thì câu trả lời tất nhiên thấp. Định nghĩa chặt trả lời câu hỏi "riêng nghề sản xuất và bán sữa sinh lời bao nhiêu".

Hệ quả thực tế rất quan trọng: không bao giờ so sánh ROIC lấy từ hai nguồn khác nhau. Đây là chỉ số có độ phân tán định nghĩa lớn nhất trong ba cái, và cũng là chỉ số mà một khác biệt kỹ thuật nhỏ ở mẫu số đủ sức đảo ngược kết luận.

Câu chốt: ROIC là thước đo trung thực nhất về nghề chính của doanh nghiệp, với điều kiện người đọc biết chính xác nó đang trừ ra những gì.

Vì sao ROE cao chưa chắc là tin tốt

Đây là điều quan trọng nhất của cả bài.

Nhìn VNM qua ba năm sẽ thấy một hiện tượng dễ đọc nhầm:

ROE tăng đều ba năm liền, cộng lại 2.0 điểm phần trăm. Đọc mỗi cột đó thì kết luận là doanh nghiệp ngày càng hiệu quả. Nhưng cột ROIC lại gần như đi ngang, 22.9% rồi 22.4% rồi 23.0%.

Nói cách khác, hiệu quả của vốn đang đầu tư vào việc bán sữa không đổi. Phần tăng của ROE đến từ chỗ khác.

Một phần đến từ đòn bẩy. Nếu năm 2025 giữ nguyên mức đòn bẩy 1.50 của năm 2023, ROE sẽ là 17.65% nhân 1.50, tức khoảng 26.5% thay vì 27.3%. Riêng việc đòn bẩy nhích lên đã đóng góp chừng 0.8 điểm phần trăm.

Một phần khác đến từ mẫu số co lại. Lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ năm 2025 là 9,410.2 tỷ đồng, gần như đứng yên so với 9,392.3 tỷ đồng năm 2024. Trong khi đó vốn chủ sở hữu giảm 4.7%. Tử số đứng yên, mẫu số nhỏ lại, phân số tự khắc lớn lên.

Đây là cơ chế tổng quát, không riêng gì trường hợp này. Vốn chủ sở hữu giảm khi doanh nghiệp chia cổ tức tiền mặt lớn, khi mua cổ phiếu quỹ, hoặc khi lỗ ăn vào vốn. Mua cổ phiếu quỹ là việc doanh nghiệp bỏ tiền ra mua lại chính cổ phiếu của mình. Tiền rời khỏi doanh nghiệp nên vốn chủ sở hữu co lại. Cả ba tình huống đều đẩy ROE lên, và tình huống thứ ba thì rõ ràng không phải tin tốt.

Còn một rủi ro nữa của ROE cao nhờ đòn bẩy: nó đối xứng. Vay nợ nhân đôi kết quả theo cả hai chiều. Năm thuận lợi thì ROE đẹp gấp bội, năm khó khăn thì lỗ cũng khoét sâu gấp bội, vì lãi vay phải trả bất kể doanh nghiệp lãi hay lỗ.

Vậy nên khi thấy một mức ROE cao, câu hỏi tiếp theo không phải "cao bao nhiêu" mà là "cao nhờ đâu". ROE tách được thành ba nguồn: biên lợi nhuận, vòng quay tài sản và đòn bẩy. Ba nguồn đó nói ba câu chuyện quản trị hoàn toàn khác nhau. Cách tách gọi là phân rã DuPont, tức viết ROE thành tích của ba tỷ lệ để nhìn ra nguồn nào đang kéo con số đi. Đó là nội dung của bài tiếp theo trong chuỗi này.

Câu chốt: ROE cao có thể đến từ kinh doanh giỏi, từ vay nhiều, hoặc từ vốn bị bào mòn, và ba nguyên nhân đó cần ba phản ứng khác nhau từ người đọc.

Không có ngưỡng chung cho mọi doanh nghiệp

Câu hỏi thường gặp nhất về nhóm chỉ số này là "bao nhiêu thì tốt". Nhiều tài liệu đưa ra một con số tròn trịa, kiểu ROE trên 15% là tốt. Con số đó không sai trong mọi trường hợp, nhưng nó sai như một quy tắc chung, vì ba lý do.

Lý do thứ nhất: mỗi ngành cần một lượng vốn khác nhau. Một doanh nghiệp nhiệt điện hay hạ tầng phải bỏ ra hàng chục nghìn tỷ đồng xây nhà máy trước khi thu được đồng doanh thu đầu tiên. Mẫu số của nó vì thế cực lớn, và ROE khó mà cao. Ngược lại, một doanh nghiệp phần mềm hay tư vấn gần như không cần tài sản cố định, tức nhà xưởng và máy móc. ROE của nó có thể rất cao mà chẳng chứng minh được điều gì đặc biệt. So ROE của hai ngành này với nhau là so hai thứ không cùng đơn vị.

Lý do thứ hai: ngưỡng phải neo vào chi phí vốn, mà chi phí vốn đổi theo thời kỳ. Chi phí vốn chủ sở hữu là mức sinh lời tối thiểu mà cổ đông đòi hỏi để chịu bỏ tiền vào doanh nghiệp thay vì gửi ngân hàng hay mua trái phiếu chính phủ. Nó gồm lãi suất phi rủi ro, tức mức lãi của kênh gần như chắc chắn được trả đủ như trái phiếu chính phủ, cộng thêm phần bù cho rủi ro kinh doanh. Khi mặt bằng lãi suất trong nền kinh tế cao, chi phí vốn cao theo, và một mức ROE từng được coi là tốt có thể không còn đủ. Một ngưỡng cố định 15% không thể đúng ở cả hai môi trường lãi suất khác nhau.

Đây cũng là ý nghĩa sâu nhất của ROIC. Doanh nghiệp chỉ thật sự tạo ra giá trị khi ROIC vượt chi phí vốn. Nếu ROIC thấp hơn chi phí vốn, doanh nghiệp càng mở rộng thì càng bào mòn giá trị, dù báo cáo vẫn ghi nhận lãi.

Lý do thứ ba: ROE trộn lẫn năng lực kinh doanh với lựa chọn tài chính. Như bảng so sánh phía trên đã cho thấy, hai doanh nghiệp có thể cùng ROE quanh mức 20% tới 27% với hai cấu trúc hoàn toàn khác nhau. Đặt một ngưỡng lên ROE là đặt ngưỡng lên một hỗn hợp, không phải lên một phẩm chất.

Vậy dùng nhóm chỉ số này thế nào cho đúng? Ba cách so sánh, xếp theo mức độ hữu ích giảm dần.

• So doanh nghiệp với chính nó qua nhiều kỳ. Đây là phép so sạch nhất vì mọi đặc thù ngành đã tự triệt tiêu. Chuỗi ba tới năm năm cho biết hiệu quả đang cải thiện hay xói mòn.
• So với các doanh nghiệp cùng ngành, cùng mô hình kinh doanh. Cùng ngành thì lượng tài sản cần thiết cho một đồng doanh thu tương đương nhau, nên con số mới có nghĩa.
• So ROIC với chi phí vốn ước tính. Đây là phép so đúng về mặt lý thuyết nhất, nhưng chi phí vốn là một ước lượng chứ không phải số liệu công bố, nên kết quả phụ thuộc vào giả định của người tính.

Câu chốt: đừng hỏi chỉ số này bao nhiêu thì tốt, hãy hỏi nó đang cao hơn hay thấp hơn chính nó năm ngoái, và cao hơn hay thấp hơn doanh nghiệp bên cạnh làm cùng nghề.

Ba câu hỏi trước khi tin một con số của người khác

Nhóm chỉ số này được công bố ở rất nhiều nơi, và mỗi nơi có thể ra một con số hơi khác. Trước khi tin một con số có sẵn, hỏi ba câu:

• Tử số là dòng nào? Lợi nhuận sau thuế tổng, hay lợi nhuận của riêng cổ đông công ty mẹ?
• Mẫu số lấy số dư lúc nào? Số dư cuối kỳ, hay bình quân đầu kỳ và cuối kỳ?
• Với ROIC, vốn đầu tư đã trừ ra những gì? Chỉ trừ tiền mặt, hay trừ cả tiền gửi có kỳ hạn?

Nếu nơi công bố không trả lời được ba câu đó thì con số chỉ nên coi là tham khảo, và tuyệt đối không đem so với con số lấy từ nơi khác.

Cách tự vệ đơn giản nhất là tự tính lại từ báo cáo gốc khi con số đó quan trọng với quyết định của mình. ROE chỉ cần hai dòng: lợi nhuận của cổ đông công ty mẹ và vốn chủ sở hữu. Dùng mẫu số bình quân thì thành ba dòng, vì cần thêm số dư đầu năm. ROA cũng vậy, chỉ đổi dòng mẫu số thành tổng cộng tài sản.

Câu chốt: một con số sinh lời không tự nó có nghĩa, nó chỉ có nghĩa khi đi kèm lời khai báo tử số và mẫu số lấy từ đâu.

Đọc tiếp gì

Bài này dừng ở chỗ chỉ ra rằng ROE cao có thể đến từ ba nguồn khác nhau. Bước tiếp theo là tách hẳn ba nguồn đó ra bằng phân rã DuPont, để biết một mức ROE cụ thể được dựng nên từ biên lợi nhuận, từ vòng quay tài sản hay từ đòn bẩy.

Nếu phần tử số hoặc mẫu số trong bài còn chỗ chưa rõ, hai bài nền tảng là đọc hiểu báo cáo kết quả kinh doanh và đọc bảng cân đối kế toán. Muốn hiểu vì sao ba báo cáo phải khớp nhau trước khi tính bất kỳ tỷ lệ nào, xem bốn báo cáo tài chính và quan hệ giữa chúng.

Một thói quen cuối cùng đáng có: đừng bao giờ đọc một chỉ số sinh lời của một năm duy nhất. Một năm tốt có thể đến từ một khoản thu nhập bất thường, một lần bán tài sản, hoặc đơn giản là mẫu số vừa co lại. Chuỗi ba tới năm năm mới cho thấy đâu là xu hướng và đâu là nhiễu.

Câu chốt: một con số sinh lời chỉ bắt đầu có ý nghĩa khi đứng trong một chuỗi nhiều năm.

Nội dung trong bài mang tính chia sẻ kiến thức, không phải khuyến nghị mua bán chứng khoán. Số liệu minh hoạ trích từ báo cáo tài chính hợp nhất đã công bố của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam và Công ty Cổ phần Đầu tư Thế Giới Di Động cho các năm 2023, 2024 và 2025, do FinLens tổng hợp. Việc chọn hai doanh nghiệp này làm ví dụ hoàn toàn vì mục đích minh hoạ phương pháp tính toán.

Câu hỏi thường gặp

ROE, ROA và ROIC khác nhau ở chỗ nào?

Cả ba đều có dạng lợi nhuận chia cho vốn, khác nhau ở phần vốn đặt dưới mẫu số. ROE lấy vốn của cổ đông, tức phần tài sản còn lại sau khi trừ hết nợ. ROA lấy toàn bộ tài sản, không quan tâm tiền đó từ đâu ra. ROIC lấy phần vốn thật sự đang được dùng để chạy hoạt động kinh doanh, tức là đã loại bớt tiền nhàn rỗi và các khoản nợ chiếm dụng không tính lãi.

Tử số của ROE lấy từ dòng nào trên báo cáo?

Lấy dòng lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ trên báo cáo kết quả kinh doanh hợp nhất, không lấy dòng lợi nhuận sau thuế tổng. Lý do là phần lợi nhuận của cổ đông không kiểm soát thuộc về nhà đầu tư khác trong công ty con, không thuộc về người đang nắm cổ phiếu của công ty mẹ.

Nên dùng vốn chủ sở hữu cuối kỳ hay bình quân làm mẫu số?

Bình quân hợp lý hơn về mặt logic, vì tử số là lợi nhuận tích luỹ suốt cả năm còn mẫu số cuối kỳ chỉ là số dư của một ngày. Nhưng cách nào cũng dùng được miễn là nhất quán qua các kỳ và khi so sánh giữa các doanh nghiệp. Chênh lệch giữa hai cách trở nên đáng kể khi doanh nghiệp tăng vốn hoặc chia cổ tức lớn trong năm.

ROE trên 15% có phải là ngưỡng tốt không?

Không có ngưỡng chung nào đúng cho mọi trường hợp. Mức ROE hợp lý phụ thuộc vào ngành, vì mỗi mô hình kinh doanh cần một lượng tài sản khác nhau để tạo ra một đồng doanh thu. Nó cũng phụ thuộc vào mặt bằng lãi suất từng thời kỳ, vì đó là thứ quyết định chi phí vốn. Và một phần ROE có thể đến từ vay nợ chứ không phải từ năng lực kinh doanh.

Vì sao ROE có thể tăng trong khi lợi nhuận không tăng?

Vì ROE là một phân số, nên nó tăng khi mẫu số co lại chứ không chỉ khi tử số nở ra. Chia cổ tức tiền mặt lớn, mua cổ phiếu quỹ hoặc lỗ luỹ kế đều làm vốn chủ sở hữu giảm và đẩy ROE lên. Đây là lý do phải nhìn cả tử số lẫn mẫu số qua nhiều kỳ thay vì đọc mỗi con số ROE.