Đòn bẩy và khả năng trả nợ

Hai người cùng mở một bản báo cáo tài chính, cùng tính tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (VNM) năm 2025, và ra hai kết quả khác nhau.

Người thứ nhất chỉ lấy phần doanh nghiệp đi vay: vay ngắn hạn 9,393.7 tỷ đồng cộng vay dài hạn 62.9 tỷ đồng, tổng 9,456.6 tỷ đồng. Chia cho vốn chủ sở hữu, tức phần tài sản còn lại sau khi trừ hết mọi khoản nợ, là 34,483.0 tỷ đồng. Kết quả 0.27 lần.

Người thứ hai lấy dòng "Nợ phải trả" trên bảng cân đối kế toán: 18,829.4 tỷ đồng. Chia cho cùng vốn chủ sở hữu đó. Kết quả 0.55 lần.

Chênh nhau khoảng hai lần, và cả hai đều không tính sai. Họ chỉ đang dùng hai định nghĩa khác nhau về chữ "nợ". Bài này bắt đầu từ chỗ đó, rồi đi tiếp qua các thước đo còn lại của nhóm đòn bẩy, tức nhóm chỉ số đo doanh nghiệp đang dùng bao nhiêu tiền của người khác so với tiền của chính cổ đông. Phần dài nhất dành cho câu hỏi mà người mới hay hỏi nhất: bao nhiêu thì nguy hiểm.

Số liệu trong bài lấy từ báo cáo tài chính hợp nhất đã công bố của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Đây là ví dụ minh hoạ phương pháp tính và cách đọc, không phải khuyến nghị đầu tư dưới bất kỳ hình thức nào.

Nợ vay không phải là tổng nợ phải trả

Khoảng cách 9,372.7 tỷ đồng giữa hai con số ở trên nằm ở đâu? Mở bảng cân đối kế toán của VNM năm 2025 ra và lấy tổng nợ phải trả trừ đi phần vay, phần còn lại gồm:

Nhìn danh sách này thì thấy ngay vấn đề. Không một khoản nào trong đó là tiền đi vay. Đó là tiền hàng chưa trả nhà cung cấp, thuế chưa tới kỳ nộp, lương tháng cuối năm chưa phát, quỹ thưởng đã trích chưa chi. Toàn bộ phát sinh từ việc doanh nghiệp hoạt động, không phát sinh từ việc doanh nghiệp cần vốn.

Hai nhóm này khác nhau ở ba điểm, và cả ba đều là điểm quyết định rủi ro.

Chi phí. Nợ vay tính lãi. Năm 2025 VNM trả 325.8 tỷ đồng tiền lãi. Nợ chiếm dụng không tính lãi, doanh nghiệp giữ tiền của nhà cung cấp thêm một tháng cũng không mất đồng nào.

Lịch trả. Hợp đồng tín dụng ghi rõ ngày đáo hạn. Trễ một ngày là vi phạm, kéo theo phạt và nhóm nợ bị xếp xấu đi. Ngân hàng cũng có quyền thu hồi trước hạn. Khoản phải trả người bán thì mềm hơn nhiều. Nó là kết quả của quan hệ thương mại nên có thể đàm phán lại, và nhà cung cấp thường thích giữ khách hơn là đòi gắt.

Ý nghĩa khi nó phình to. Nợ vay tăng nghĩa là doanh nghiệp cần vốn từ bên ngoài. Phải trả người bán tăng có thể lại là dấu hiệu tốt: doanh nghiệp đủ mạnh để bắt nhà cung cấp cho nợ lâu hơn. Cùng là một dòng phình to trên bảng cân đối, hai câu chuyện ngược nhau.

Vì vậy khi đọc bất kỳ tỷ lệ đòn bẩy nào, việc đầu tiên phải làm là hỏi tử số đang là thước nào. Cả hai thước đều dùng được, nhưng dùng lẫn lộn thì so sánh giữa hai doanh nghiệp sẽ ra kết luận sai. Nếu số liệu lấy từ một nguồn tổng hợp mà không ghi rõ định nghĩa, cách an toàn nhất là tự cộng lại từ bảng cân đối kế toán: mục "Vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn" cộng "Vay và nợ thuê tài chính dài hạn" ra nợ vay, còn dòng "Nợ phải trả" tổng ra thước rộng. Thuê tài chính nằm chung nhóm với vay vì nó là hình thức thuê dài hạn mà bên thuê chịu gần hết rủi ro và lợi ích của tài sản, nên kế toán ghi nhận nó gần như một khoản vay.

Câu chốt của mục này: nợ vay là tiền phải trả cho ngân hàng theo lịch, tổng nợ phải trả gồm cả tiền chưa trả cho những người không đòi gắt như ngân hàng.

Ba thước đo cấu trúc vốn

Nợ vay trên vốn chủ sở hữu

Bắt đầu bằng con số cụ thể. VNM năm 2025 có nợ vay 9,456.6 tỷ đồng và vốn chủ sở hữu 34,483.0 tỷ đồng. Chia ra 0.27 lần. Đọc thành lời: mỗi 1 đồng vốn của cổ đông đang gánh 0.27 đồng tiền vay.

Tổng quát hoá thành công thức:

Nợ vay trên vốn chủ sở hữu = (Vay ngắn hạn + Vay dài hạn) / Vốn chủ sở hữu

Có hai chỗ phải nói rõ trước khi đem con số này đi so với bất kỳ doanh nghiệp nào khác. Thứ nhất, cả tử số lẫn mẫu số đều là số dư tại ngày cuối kỳ, không phải số bình quân của cả năm. Thứ hai, mẫu số ở đây là toàn bộ vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối, tức đã gồm cả phần thuộc về cổ đông không kiểm soát, còn gọi là cổ đông thiểu số, ở các công ty con. Với VNM năm 2025, phần đó là 3,797.6 tỷ đồng trong tổng số 34,483.0 tỷ đồng. Ai muốn tách riêng phần của cổ đông công ty mẹ thì phải trừ nó ra, và tỷ lệ khi đó lên 0.31 lần thay vì 0.27 lần.

Ba năm liên tiếp của VNM, đơn vị tỷ đồng:

Xu hướng nhích lên nhẹ, nhưng phần lớn mức tăng năm 2025 đến từ mẫu số. Vốn chủ sở hữu giảm 1,691.4 tỷ đồng, vì cổ tức đã chi trong năm là 11,264.5 tỷ đồng trong khi lợi nhuận sau thuế cả năm chỉ 9,413.6 tỷ đồng. Đây là điều đáng nhớ với mọi tỷ lệ có vốn chủ sở hữu ở mẫu số: chia cổ tức mạnh làm tỷ lệ đòn bẩy xấu đi mà không cần vay thêm đồng nào.

Tổng nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu

Cùng mẫu số, đổi tử số sang toàn bộ nợ phải trả. VNM năm 2025: 18,829.4 chia 34,483.0 bằng 0.55 lần.

Thước này có ích khi muốn nhìn tỷ trọng phần tài sản được tài trợ bởi người ngoài, bất kể người ngoài đó là ngân hàng hay nhà cung cấp. Nó cũng là thước xuất hiện khi người ta tách ROE thành các thành phần nhỏ hơn, cách tách gọi là phân rã DuPont. ROE là tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tức lợi nhuận sau thuế chia cho vốn của cổ đông. Trong cách tách đó có một hệ số tên là đòn bẩy tài sản, bằng tổng tài sản chia vốn chủ sở hữu. Với VNM năm 2025, hệ số này là 53,312.4 chia 34,483.0 bằng 1.55 lần. Nó luôn đúng bằng tỷ lệ tổng nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu cộng thêm 1, vì tài sản luôn bằng nợ cộng vốn. Chi tiết cách đòn bẩy đi vào ROE nằm ở bài phân rã DuPont.

Nhược điểm của thước rộng là nó xử lý một khoản phải trả nhà cung cấp 90 ngày giống hệt một khoản vay ngân hàng 90 ngày, dù hai thứ đó không giống nhau về mức độ ràng buộc. Với doanh nghiệp thương mại có vòng quay nhanh và chiếm dụng nhiều, thước rộng làm đòn bẩy trông đáng sợ hơn thực tế.

Nợ ròng trên EBITDA

Hai thước trên so nợ với vốn, tức so một con số trên bảng cân đối với một con số khác cũng trên bảng cân đối. Thước thứ ba đổi cách hỏi: với sức kiếm tiền hiện tại, doanh nghiệp cần bao nhiêu năm để trả hết nợ.

Trước hết cần hai định nghĩa.

Nợ ròng là tổng nợ vay trừ đi tiền mặt và các khoản tương đương tiền, trừ tiếp tiền gửi ngân hàng có kỳ hạn. Lý do trừ: một doanh nghiệp vay 100 nhưng đang giữ 80 trong tài khoản thì gánh nặng thật chỉ là 20.

EBITDA là chữ viết tắt tiếng Anh của "lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao". Cách tính nhanh từ báo cáo là lấy lợi nhuận kế toán trước thuế cộng chi phí lãi vay cộng khấu hao trong kỳ, trong đó khấu hao lấy ở phần điều chỉnh đầu báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Mục đích của việc cộng ngược ba khoản này là ước lượng khoản tiền doanh nghiệp tạo ra trước khi phải chia cho chủ nợ và nhà nước.

Áp vào VNM năm 2025:

• Nợ vay 9,456.6, tiền và tương đương tiền 1,794.9, đầu tư tài chính ngắn hạn 21,354.9 (gần như toàn bộ là tiền gửi có kỳ hạn trên 3 tháng).
• Nợ ròng = 9,456.6 − 1,794.9 − 21,354.9 = âm 13,693 tỷ đồng.

Viết thành công thức:

Nợ ròng trên EBITDA = (Tổng nợ vay − Tiền và tương đương tiền − Tiền gửi có kỳ hạn) / EBITDA

Số âm nghĩa là doanh nghiệp có sẵn tiền nhiều hơn tổng số đang vay. Trong trường hợp đó tỷ lệ nợ ròng trên EBITDA không còn ý nghĩa, vì chia một số âm cho một số dương chỉ ra một số âm không diễn giải được thành "bao nhiêu năm". Gặp nợ ròng âm thì bỏ thước này đi và chuyển sang đọc hệ số thanh toán lãi vay.

Phép chia này ghép hai loại số khác nhau, và người đọc nên biết điều đó. Tử số là số dư tại một thời điểm, còn mẫu số là dòng chảy của cả năm. Kết quả vì thế chỉ đọc được là "số năm" với hai giả định ngầm: doanh nghiệp giữ nguyên được mức EBITDA hiện tại, và dùng toàn bộ EBITDA để trả nợ. Cả hai giả định đều không đúng ngoài đời, nên đây là thước để so sánh và theo dõi xu hướng, không phải một lịch trả nợ.

Để thấy thước này hoạt động ra sao khi nợ ròng dương, cần một doanh nghiệp có cấu trúc khác hẳn. Bài chọn Công ty Cổ phần Tập đoàn Hòa Phát (HPG) vì ba lý do. Nó thuộc ngành thép, một ngành theo chu kỳ điển hình. Nó dùng nhiều tài sản cố định nên khấu hao lớn, đúng chỗ EBITDA phát huy tác dụng. Và nó đang trong giai đoạn đầu tư lớn nên nợ vay tăng nhanh, cho ra một chuỗi số biến động rõ.

Đọc bảng này theo cột thì thấy hai chuyển động chồng lên nhau. Nợ ròng tăng gần gấp ba trong bốn năm, chủ yếu vì đầu tư vào tài sản cố định. EBITDA thì đi xuống rồi đi lên theo chu kỳ ngành. Tỷ lệ tổng hợp cả hai, nên năm 2024 xấu nhất không phải vì nợ đạt đỉnh mà vì nợ tăng nhanh trong khi lợi nhuận chưa kịp theo. Sang 2025 tỷ lệ dịu lại dù nợ vẫn tăng, vì EBITDA tăng nhanh hơn.

Đây cũng là chỗ EBITDA lộ giới hạn của nó, và có ba giới hạn cần nhớ.

Thứ nhất, EBITDA không phải tiền. Nó chưa trừ phần tiền bị chôn vào vốn lưu động, tức lượng tiền nằm kẹt trong hàng tồn kho và trong các khoản khách hàng còn nợ. Năm 2025 HPG có EBITDA 29,626.1 tỷ đồng nhưng dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh chỉ 17,365.9 tỷ đồng, phần lớn chênh lệch nằm ở hàng tồn kho và phải thu tăng thêm. Cách kiểm chứng khoảng cách này nằm ở báo cáo lưu chuyển tiền tệ.

Thứ hai, EBITDA cộng ngược khấu hao như thể tài sản không hao mòn. Với doanh nghiệp phải liên tục thay máy móc thì đó là giả định sai. Năm 2025 HPG chi 25,748.3 tỷ đồng mua sắm và xây dựng tài sản dài hạn, gần bằng toàn bộ EBITDA của năm.

Thứ ba, EBITDA tính theo cách cộng ngược từ lợi nhuận trước thuế sẽ gộp cả thu nhập ngoài hoạt động chính. EBITDA 14,092.0 tỷ đồng của VNM năm 2025 bao gồm 1,330.2 tỷ đồng lãi tiền gửi. Loại khoản đó ra thì còn 12,761.8 tỷ đồng. Với doanh nghiệp ôm nhiều tiền gửi, sai lệch này không nhỏ.

Câu chốt của mục này: hai thước đầu cho biết ai đang tài trợ cho khối tài sản, thước thứ ba cho biết với sức kiếm tiền hiện tại thì cần bao nhiêu năm để trả hết phần nợ ròng. Cả ba đều tính trên số dư của một ngày duy nhất, nên không thước nào nói được tiền có về kịp lúc khoản nợ đến hạn hay không.

Hai thước đo khả năng trả nợ

Cấu trúc vốn nói doanh nghiệp nợ bao nhiêu. Nhóm thước sau nói doanh nghiệp có trả nổi hay không. Doanh nghiệp phá sản vì không trả được khoản đến hạn, chứ không vì tỷ lệ nợ trên vốn cao.

Hệ số thanh toán lãi vay

Vẫn bắt đầu bằng số. VNM năm 2025 có lợi nhuận kế toán trước thuế 11,650.0 tỷ đồng và chi phí lãi vay 325.8 tỷ đồng. Cộng lại ra lợi nhuận trước lãi vay và thuế: 11,975.8 tỷ đồng. Chia cho tiền lãi phải trả: 36.8 lần.

Hệ số thanh toán lãi vay = (Lợi nhuận trước thuế + Chi phí lãi vay) / Chi phí lãi vay

Con số 36.8 nghĩa là lợi nhuận hoạt động phải sụt hơn 97% thì tiền lãi mới không còn được trang trải. Đó là một khoảng đệm rất rộng.

Nhưng cần nhớ tử số ở đây là lợi nhuận trước thuế của cả doanh nghiệp, nên nó gồm cả lãi tiền gửi chứ không chỉ tiền kiếm từ bán hàng. Riêng lãi tiền gửi năm 2025 của VNM đã là 1,330.2 tỷ đồng, gấp hơn bốn lần chi phí lãi vay. Một phần khoảng đệm đó đến từ kho tiền doanh nghiệp đang giữ, không phải từ hoạt động sản xuất.

So sánh với HPG cùng năm: lợi nhuận trước thuế 18,040.6 tỷ đồng, chi phí lãi vay 3,114.9 tỷ đồng, hệ số bằng 6.8 lần. Khoảng đệm vẫn còn, nhưng hẹp hơn nhiều. Điều đáng nói hơn là con số này của HPG dao động rất mạnh giữa các năm:

Nhìn hai cột đầu sẽ thấy một hiện tượng rất dễ bỏ qua. Từ 2021 sang 2023, doanh thu thuần chỉ giảm 20.5%. Cùng khoảng đó, lợi nhuận trước lãi và thuế giảm 71.3%. Sản lượng bán ra không sập, nhưng giá thép giảm trong khi chi phí cố định vẫn chạy đủ. Phần lợi nhuận còn lại vì thế bị bào mòn nhanh hơn doanh thu nhiều lần. Hiện tượng đó gọi là đòn bẩy hoạt động, và nó xảy ra trước cả khi đòn bẩy tài chính kịp vào cuộc.

Hệ số thanh toán lãi vay có một giới hạn lớn mà tên gọi của nó đã nói ra: nó chỉ đo phần lãi, không đo phần gốc. Một doanh nghiệp có hệ số 5 lần vẫn có thể vỡ nợ trong tuần tới nếu 30% dư nợ đáo hạn vào cuối tháng và ngân hàng từ chối gia hạn. Muốn thấy áp lực gốc thì phải xem kỳ hạn, và thuyết minh báo cáo tài chính là chỗ ghi lịch đáo hạn theo từng nhóm. Cách tra thuyết minh có ở bài thuyết minh báo cáo tài chính.

Hệ số thanh toán hiện hành và hệ số thanh toán nhanh

Hai thước này đặt câu hỏi ngắn hạn hơn: trong 12 tháng tới, tài sản sắp hoá thành tiền có đủ trả các nghĩa vụ sắp đến hạn không.

Vẫn lấy số trước. Cuối năm 2025, VNM có tài sản ngắn hạn 36,261.2 tỷ đồng và nợ ngắn hạn 18,520.3 tỷ đồng. Chia ra 1.96 lần, nghĩa là mỗi 1 đồng nghĩa vụ sắp đến hạn có 1.96 đồng tài sản ngắn hạn đứng sau. Bỏ hàng tồn kho 6,839.3 tỷ đồng ra khỏi tử số thì còn 1.59 lần.

Tổng quát hoá thành hai công thức:

Hệ số thanh toán hiện hành = Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn

Hệ số thanh toán nhanh = (Tài sản ngắn hạn − Hàng tồn kho) / Nợ ngắn hạn

Thước thứ hai loại hàng tồn kho ra vì đó là khoản chậm hoá thành tiền nhất trong nhóm ngắn hạn, và khi doanh nghiệp cần tiền gấp thì tồn kho thường phải bán lỗ mới đi được.

Khoảng cách giữa hai cột cuối mới là chỗ đáng nhìn. Với VNM, bỏ tồn kho ra thì hệ số rơi từ 1.96 xuống 1.59, mất khoảng một phần năm. Với HPG, cùng phép trừ đó làm hệ số rơi từ 1.10 xuống 0.54, mất hơn một nửa. Lý do nằm ở chỗ hàng tồn kho chiếm 51.0% tài sản ngắn hạn của HPG trong khi chỉ chiếm 18.9% của VNM. Một nhà máy thép luôn phải giữ lượng lớn quặng, than và thép thành phẩm nằm trong dây chuyền, đó là đặc tính công nghệ chứ không phải dấu hiệu bán chậm.

Cả hai thước này có một điểm yếu chung: chúng chỉ chụp số dư tại đúng ngày 31/12. Một khoản vay 5 năm khi còn 11 tháng nữa đáo hạn sẽ nhảy từ nợ dài hạn sang nợ ngắn hạn, làm hệ số xấu đi ngay mà bản chất khoản vay không đổi gì cả. Chiều ngược lại, đảo được nợ ngắn hạn thành nợ 3 năm là hệ số đẹp lên trong một đêm.

Câu chốt của mục này: cấu trúc vốn cho biết doanh nghiệp nợ nhiều hay ít, còn hai nhóm thước vừa rồi mới cho biết doanh nghiệp có sống qua được kỳ trả nợ tiếp theo hay không.

Vì sao không có ngưỡng chung

Đây là phần quan trọng nhất của bài. Câu hỏi "tỷ lệ nợ trên vốn bao nhiêu là an toàn" nghe rất hợp lý nhưng không có câu trả lời dạng con số, vì cùng một mức nợ đặt lên hai doanh nghiệp khác nhau sẽ cho hai mức rủi ro khác nhau. Có bốn nguyên nhân.

Dòng tiền đều gánh được nhiều nợ hơn dòng tiền theo chu kỳ

Nợ đòi một khoản trả cố định vào một ngày cố định. Khả năng đáp ứng nó phụ thuộc vào việc dòng tiền vào có đều và dễ đoán hay không, chứ không phụ thuộc vào việc dòng tiền đó lớn cỡ nào tính bình quân.

Sữa là mặt hàng người ta mua hàng tuần, giá bán lẻ ít biến động, và doanh số không phụ thuộc chu kỳ kinh tế nhiều. Doanh thu thuần của VNM ba năm 2023, 2024 và 2025 lần lượt là 60,368.9 rồi 61,782.6 rồi 63,645.9 tỷ đồng, biên độ dao động rất hẹp. Thép thì ngược lại: giá bán do thị trường quốc tế quyết định, còn nhu cầu bám theo chu kỳ xây dựng. Bảng ở mục trước cho thấy hậu quả. Lợi nhuận trước lãi và thuế của HPG đi từ 39,582.6 tỷ đồng xuống 11,377.8 tỷ đồng rồi trở lại 21,155.4 tỷ đồng chỉ trong bốn năm.

Với một doanh nghiệp mà lợi nhuận hoạt động có thể giảm hơn hai phần ba trong hai năm, mức nợ chịu được phải tính theo năm xấu nhất chứ không theo năm bình thường. Đó là lý do các doanh nghiệp chu kỳ thường giữ đòn bẩy thấp hơn nhiều so với doanh nghiệp tiêu dùng thiết yếu ở cùng quy mô, và khi họ vay bằng mức doanh nghiệp tiêu dùng thì rủi ro thực tế đã cao hơn hẳn.

Ngành khác nhau có cấu trúc vốn khác hẳn

Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam (VCB) cuối năm 2025 có tổng tài sản 2,442,279.2 tỷ đồng và vốn chủ sở hữu 224,630.2 tỷ đồng. Suy ra tổng nợ phải trả 2,217,648.9 tỷ đồng, tức tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu bằng 9.87 lần. Vốn chủ sở hữu chỉ chiếm 9.20% tổng tài sản.

Đặt con số 9.87 lần đó lên một doanh nghiệp sản xuất thì gần như không doanh nghiệp nào trụ nổi qua một chu kỳ đi xuống. Ở ngân hàng, đó lại là mức bình thường. Lý do nằm ở bản chất kinh doanh: phần lớn "nợ phải trả" của ngân hàng là tiền gửi của khách hàng, mà tiền gửi chính là nguyên liệu đầu vào của nghề cho vay. Ngân hàng không huy động tiền gửi thì không có gì để kinh doanh. Vì vậy mức đòn bẩy của ngân hàng không được đọc bằng tỷ lệ nợ trên vốn mà bằng hệ số an toàn vốn theo quy định của Ngân hàng Nhà nước, một thước tính trên tài sản đã điều chỉnh theo mức rủi ro.

Bất động sản là một trường hợp khác cũng không so được. Doanh nghiệp bất động sản dân dụng bỏ tiền mua đất và xây trong nhiều năm, nhưng chỉ được ghi nhận doanh thu khi bàn giao. Kết quả là có năm doanh thu gần bằng không trong khi lãi vay vẫn phát sinh đủ. Hệ số thanh toán lãi vay khi đó rơi xuống mức trông như khủng hoảng, dù dự án vẫn đang chạy đúng tiến độ. Ngược lại, khoản "người mua trả tiền trước" nằm bên nợ phải trả của họ thường rất lớn, làm tỷ lệ nợ trên vốn trông cao, dù khoản đó được thanh toán bằng căn hộ chứ không bằng tiền.

Nói gọn: so chỉ số giữa hai ngành có mô hình kinh doanh khác nhau là so hai thứ không cùng đơn vị. Chủ đề này được nói riêng ở bài bẫy khi so sánh chỉ số giữa các ngành.

Kỳ hạn quan trọng ngang với quy mô

Năm 2025, 99.3% nợ vay của VNM là vay ngắn hạn. Đọc riêng con số đó thì nghe như rủi ro xoay vòng cực lớn, vì gần như toàn bộ khoản vay phải đàm phán lại trong vòng một năm.

Nhưng ghép với chỗ khác thì bức tranh đổi hẳn: doanh nghiệp này đang giữ 23,149.7 tỷ đồng tiền và tiền gửi, gấp 2.45 lần tổng nợ vay. Nếu mọi ngân hàng cùng từ chối gia hạn thì trả hết vẫn còn dư. Trong hoàn cảnh đó, tỷ trọng ngắn hạn 99.3% phản ánh một lựa chọn về chi phí vốn, vì lãi suất vay ngắn hạn thường thấp hơn.

Đặt đúng tỷ trọng đó lên một doanh nghiệp không có tiền dự trữ thì nó trở thành rủi ro nghiêm trọng. Cùng một con số, hai kết luận trái ngược, và thứ quyết định là những dòng khác trên cùng bảng cân đối.

Số dư cuối kỳ giấu mất áp lực xoay vòng

Mọi tỷ lệ đòn bẩy đều tính trên số dư tại ngày cuối kỳ, nên nó không thấy được dòng nợ chảy qua trong năm.

Báo cáo lưu chuyển tiền tệ cho thấy điều đó rõ hơn. Năm 2025, HPG nhận về 149,549.0 tỷ đồng tiền vay và trả gốc 140,338.0 tỷ đồng, trong khi số dư nợ vay cuối năm chỉ 92,174.2 tỷ đồng. Nghĩa là khối nợ này được vay đi trả lại nhiều lần trong năm. VNM cũng vậy: nhận 19,498.8 tỷ đồng, trả 19,323.4 tỷ đồng, trên số dư cuối năm 9,456.6 tỷ đồng, tức quay vòng khoảng hai lượt.

Doanh nghiệp phụ thuộc vào việc quay vòng liên tục như vậy chịu rủi ro theo một cách mà số dư cuối kỳ không hiện ra: chỉ cần thị trường tín dụng thắt lại trong vài tháng là guồng quay đứt, dù tỷ lệ nợ trên vốn tại ngày 31/12 vẫn đẹp.

Câu chốt của mục này: đừng hỏi bao nhiêu là an toàn, hãy hỏi doanh nghiệp này còn trả được nợ trong năm tệ nhất mà nó có thể gặp hay không.

Đòn bẩy khuếch đại cả hai chiều

Người mới thường nghĩ vay nợ là xấu. Không đúng. Vay nợ làm tăng lợi nhuận trên mỗi đồng vốn cổ đông khi mọi thứ thuận lợi. Vấn đề là nó tăng theo cả hai hướng, với cùng một hệ số khuếch đại.

Lấy một ví dụ dựng sẵn để thấy cơ chế. Hai doanh nghiệp giống hệt nhau: cùng cần 1,000 tỷ đồng vốn để vận hành, cùng tạo ra một mức lợi nhuận trước lãi vay và thuế, cùng chịu thuế suất 20%. Chỉ khác cách huy động 1,000 tỷ đồng đó.

• Doanh nghiệp A không vay đồng nào. Vốn chủ sở hữu 1,000 tỷ đồng.
• Doanh nghiệp B vay 600 tỷ đồng với lãi suất 8% một năm, cổ đông góp 400 tỷ đồng. Tiền lãi cố định mỗi năm là 48 tỷ đồng.

Cho lợi nhuận trước lãi vay và thuế chạy qua ba kịch bản, đơn vị tỷ đồng:

Cách tính một ô để kiểm chứng. Kịch bản nghịch với doanh nghiệp B: lợi nhuận trước lãi và thuế 50.0, trừ tiền lãi 48.0 còn 2.0 là lợi nhuận trước thuế, trừ thuế 20% còn 1.6, chia cho vốn chủ sở hữu 400.0 ra 0.4%.

Bây giờ so mức dao động. Lợi nhuận trước lãi và thuế đi từ 100.0 lên 150.0 rồi xuống 50.0, tức dao động 50% quanh mức bình thường, giống hệt nhau ở cả hai doanh nghiệp.

• ROE của A đi từ 8.0% lên 12.0% rồi xuống 4.0%, cũng dao động đúng 50%.
• ROE của B đi từ 10.4% lên 20.4% rồi xuống 0.4%, dao động 96.2%.

Cùng một cú sốc hoạt động, cổ đông của B nhận cú sốc gần gấp đôi. Đổi lại, ở kịch bản thuận thì ROE của B là 20.4% so với 12.0% của A. Đó chính là cái người ta đánh đổi khi vay nợ, và không tồn tại cách nào chỉ lấy chiều lên mà tránh chiều xuống, vì hai chiều là cùng một cơ chế.

Điểm gãy nằm ở đâu? Lợi nhuận trước lãi và thuế của B chỉ cần rơi xuống dưới 48.0, tức thấp hơn mức bình thường 52%, là B bắt đầu lỗ. Trong khi đó A vẫn còn lãi ngay cả khi lợi nhuận hoạt động rơi về sát không. Khoảng cách giữa hai điểm gãy đó chính là thứ người ta gọi là rủi ro tài chính.

Ghép lại với dữ liệu thật ở mục trước sẽ thấy tại sao ngành chu kỳ đáng dè chừng. Lợi nhuận hoạt động của HPG đã từng giảm 71.3% chỉ trong hai năm, tức sâu hơn mức 52% làm B bắt đầu lỗ. Nếu doanh nghiệp đó có cấu trúc vốn của B, mức giảm ấy đã đưa nó vào vùng lỗ. Thực tế HPG không rơi vào vùng đó, vì ngay ở đáy chu kỳ hệ số thanh toán lãi vay vẫn giữ được 3.2 lần.

Câu chốt của mục này: vay nợ không làm doanh nghiệp giỏi hơn, nó chỉ làm kết quả của doanh nghiệp trở nên gay gắt hơn về cả hai phía.

Bốn chỗ chỉ số đòn bẩy nói không hết

Mọi thước ở trên đều tính từ những con số đã in trên báo cáo. Có bốn loại rủi ro nợ không nằm trong những con số đó.

Nghĩa vụ ngoài bảng cân đối. Bảo lãnh cho công ty liên kết vay, cam kết mua lại trái phiếu đã phát hành, tranh chấp đang chờ phán quyết. Những khoản này không tính vào nợ phải trả nhưng có thể biến thành nghĩa vụ thật. Chúng được khai ở phần cam kết và sự kiện bất thường trong thuyết minh, không hiện ở bất kỳ tỷ lệ nào.

Nợ nằm ở công ty con. Trên báo cáo hợp nhất, công ty mẹ gộp 100% nợ của một công ty con dù chỉ sở hữu chẳng hạn 70%. Tỷ lệ đòn bẩy vì thế trộn lẫn nợ mà cổ đông công ty mẹ thực sự gánh với nợ thuộc về cổ đông thiểu số. Chiều ngược lại còn khó hơn: tiền mặt nằm ở một công ty con không tự do chảy về mẹ để trả nợ, vì việc điều chuyển vướng cả thuế lẫn thủ tục.

Số dư cuối kỳ có thể được sắp xếp. Trả bớt nợ vay vài ngày trước ngày chốt sổ rồi vay lại đầu tháng sau là đủ để mọi tỷ lệ đòn bẩy đẹp lên, mà không có gì trong hoạt động thay đổi. Cách phát hiện là so số dư cuối của cả bốn quý thay vì chỉ nhìn cuối năm.

Lãi vay được vốn hoá. Với doanh nghiệp đang xây dựng, phần lãi vay phát sinh cho công trình dở dang không đi vào chi phí tài chính mà được cộng vào nguyên giá tài sản. Hệ quả là chi phí lãi vay trên báo cáo kết quả kinh doanh nhỏ hơn số lãi thực trả, làm hệ số thanh toán lãi vay trông đẹp hơn thực tế. Doanh nghiệp càng đầu tư mạnh thì khoảng chênh này càng lớn, và đó đúng là lúc người đọc cần con số chính xác nhất.

Bốn điểm này không làm các chỉ số trở nên vô dụng. Chúng chỉ đặt lại vị trí của chỉ số trong quá trình đọc.

Câu chốt của mục này: chỉ số đòn bẩy là điểm bắt đầu của câu hỏi, không phải điểm kết thúc.

Đọc tiếp gì

Nhóm đòn bẩy trả lời câu hỏi doanh nghiệp có sống được không. Nó không trả lời câu hỏi doanh nghiệp có sinh lợi tốt không, và hai câu hỏi đó phải đọc cùng nhau: một doanh nghiệp không nợ nhưng sinh lợi kém thì cũng không đáng khen. Ba chỉ số sinh lời cơ bản nằm ở bài nhóm chỉ số sinh lời, còn cách đòn bẩy chen vào ROE và làm con số đó dễ gây hiểu nhầm nằm ở bài phân rã DuPont.

Toàn bộ số liệu trong bài lấy từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh. Chỗ nào trong bài đọc thấy khó theo thì nút thắt gần như chắc chắn nằm ở hai báo cáo đó chứ không nằm ở công thức.

Và một thói quen nên có: không bao giờ kết luận về đòn bẩy từ một kỳ duy nhất. Chuỗi năm năm cho thấy doanh nghiệp xoay xở thế nào khi ngành đi xuống, thứ mà một con số của năm hiện tại không bao giờ cho được.

Nội dung trong bài mang tính chia sẻ kiến thức, không phải khuyến nghị mua bán chứng khoán. Số liệu minh hoạ trích từ báo cáo tài chính hợp nhất đã công bố của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam, Công ty Cổ phần Tập đoàn Hòa Phát và Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam, do FinLens tổng hợp. Việc chọn các doanh nghiệp này hoàn toàn vì mục đích minh hoạ phương pháp tính và cách đọc chỉ số. Bảng hai doanh nghiệp A và B ở mục về đòn bẩy là ví dụ dựng sẵn bằng số giả định, không phải doanh nghiệp có thật.

Câu hỏi thường gặp

Nợ vay và tổng nợ phải trả khác nhau thế nào?

Nợ vay là phần doanh nghiệp đi vay có phát sinh lãi và có lịch trả gốc theo hợp đồng, gồm vay ngân hàng, trái phiếu, thuê tài chính. Tổng nợ phải trả rộng hơn, bao gồm cả nợ vay lẫn các khoản chiếm dụng trong hoạt động thường ngày như phải trả người bán, thuế phải nộp, lương phải trả. Nhóm chiếm dụng không phát sinh lãi và không có lịch đòi nợ cứng, nên gộp chung hai thứ sẽ làm sai lệch bức tranh rủi ro.

Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu bao nhiêu là an toàn?

Không có ngưỡng chung. Mức đòn bẩy chịu được phụ thuộc vào độ ổn định của dòng tiền hoạt động, tỷ trọng chi phí cố định, kỳ hạn của khoản nợ và cấu trúc vốn đặc thù của ngành. Một ngân hàng có tổng nợ phải trả gấp gần mười lần vốn chủ sở hữu là bình thường, còn một doanh nghiệp sản xuất ở mức đó thì gần như chắc chắn gặp khó khi chu kỳ đi xuống.

Hệ số thanh toán lãi vay tính thế nào?

Lấy lợi nhuận trước lãi vay và thuế chia cho chi phí lãi vay trong kỳ. Cách tính nhanh từ báo cáo kết quả kinh doanh là cộng lợi nhuận kế toán trước thuế với chi phí lãi vay, rồi chia cho chính chi phí lãi vay đó. Kết quả cho biết lợi nhuận hoạt động gấp bao nhiêu lần tiền lãi phải trả. Hạn chế lớn nhất là nó chỉ đo phần lãi, không đo phần gốc đến hạn.

Nợ ròng âm nghĩa là gì?

Nợ ròng bằng tổng nợ vay trừ tiền và các khoản tương đương tiền cùng tiền gửi có kỳ hạn. Khi kết quả âm, doanh nghiệp có sẵn tiền nhiều hơn tổng số đang vay, tức là ở trạng thái dư tiền ròng. Trạng thái này làm cho tỷ lệ nợ ròng trên EBITDA mất ý nghĩa vì tử số mang dấu âm, và khi đó nên chuyển sang đọc hệ số thanh toán lãi vay cùng kỳ hạn của khoản nợ.