Đa dạng hoá và tương quan

Một nhà đầu tư mua mười mã cổ phiếu. Cả mười đều là ngân hàng. Người đó có đang đa dạng hoá không?

Gần như không. Mười mã đó cùng phụ thuộc vào một mặt bằng lãi suất, một chu kỳ tín dụng, một khung pháp lý. Khi có tin bất lợi cho ngành, cả mười cùng giảm. Danh mục nhìn thì phong phú, nhưng hành xử gần như một mã duy nhất mua với số tiền gấp mười.

Bài này trả lời ba câu hỏi. Đa dạng hoá thật sự là gì, khác gì với việc mua nhiều mã. Nó cắt được bao nhiêu rủi ro, đo bằng con số cụ thể trên thị trường Việt Nam. Và quan trọng nhất, vì sao nó yếu đi đúng vào lúc người ta cần tới nó nhất.

Mọi con số thị trường trong bài tính trên giá đóng cửa đã điều chỉnh của 500 phiên, từ ngày 27/08/2024 tới ngày 28/08/2026, do FinLens tổng hợp. Cách tính được ghi rõ ở từng bảng để người đọc kiểm lại được bằng chuỗi giá của chính mình.

Hai quầy hàng ở chợ

Trước khi động tới bất kỳ công thức nào, hãy lấy một tình huống nhỏ để tính tay.

Một khu chợ có ba quầy hàng: quầy kem A, quầy kem B và quầy áo mưa. Lợi nhuận sáu tháng của quầy kem A và quầy áo mưa như sau, đơn vị triệu đ.

Từng quầy một thì lợi nhuận nhảy loạn xạ: quầy kem có tháng kiếm 14 triệu đ, có tháng chỉ 4 triệu đ, quầy áo mưa cũng vậy nhưng lệch pha. Cột cuối cùng thì đứng yên tuyệt đối ở 16 triệu đ. Tháng nào nắng, kem bù cho áo mưa. Tháng nào mưa, áo mưa bù cho kem. Hai quầy cộng lại cho một dòng lợi nhuận phẳng lì, dù không quầy nào tự nó ổn định cả.

Bây giờ đổi một chi tiết. Thay quầy áo mưa bằng quầy kem B, cũng bán kem, cũng ở khu chợ đó.

Lần này cột cuối cùng nhảy từ 7 triệu đ lên 27 triệu đ. Nó còn dao động mạnh hơn từng quầy riêng lẻ, vì hai quầy cùng lên và cùng xuống theo đúng một nhịp.

Số lượng quầy và số tiền bỏ ra giả sử như nhau, nhưng kết quả về mức độ dao động thì trái ngược hẳn.

Câu chốt: cái quyết định không phải mua bao nhiêu thứ, mà là những thứ đó có cùng phản ứng trước một sự kiện hay không.

Tương quan là gì

Thứ phân biệt hai tình huống trên có một cái tên: tương quan.

Nói theo ngôn ngữ đời thường, tương quan là mức độ hai thứ đi cùng chiều với nhau. Kem và áo mưa đi ngược chiều, vì cùng bị chi phối bởi thời tiết nhưng theo hai hướng đối lập. Hai quầy kem đi cùng chiều, vì cùng ăn theo một yếu tố duy nhất là trời nắng.

Người ta nén ý đó thành một con số, gọi là hệ số tương quan, luôn nằm trong khoảng từ -1 tới +1.

Tính tay hệ số cho hai quầy hàng

Cách tính gồm ba bước, làm ngay trên bảng số ở trên.

Bước 1. Tính độ lệch so với trung bình của từng quầy. Quầy kem A có trung bình sáu tháng là 54 chia 6, tức 9. Các độ lệch lần lượt là 3, 5, 1, -3, -5, -1. Quầy áo mưa có trung bình là 42 chia 6, tức 7. Các độ lệch lần lượt là -3, -5, -1, 3, 5, 1.

Bước 2. Nhân từng cặp độ lệch rồi lấy trung bình. Các tích là -9, -25, -1, -9, -25, -1. Tổng bằng -70, chia cho 6 được -11.67. Con số này gọi là hiệp phương sai. Nó âm vì mỗi khi quầy kem trên trung bình thì quầy áo mưa dưới trung bình, và ngược lại.

Bước 3. Chia cho tích hai độ lệch chuẩn. Độ lệch chuẩn, tức mức dao động điển hình quanh giá trị trung bình, của quầy kem là căn bậc hai của 70 chia 6, bằng 3.42. Của quầy áo mưa cũng đúng 3.42. Vậy:

Hệ số tương quan = -11.67 ÷ (3.42 × 3.42) = -1.00

Làm y hệt với hai quầy kem sẽ ra +1.00, vì độ lệch của quầy kem B trùng khớp từng tháng với độ lệch của quầy kem A.

Ví dụ trên chia cho 6, tức số quan sát, trong khi nhiều phần mềm chia cho 5. Kết quả cuối không đổi, vì cùng một mẫu số xuất hiện ở cả tử lẫn mẫu của bước 3 rồi triệt tiêu. Bước thứ ba cũng là lý do hệ số này luôn nằm gọn giữa -1 và +1. Phép chia cho tích hai độ lệch chuẩn xoá bỏ đơn vị đo. Nhờ vậy, tương quan giữa hai quầy hàng tính bằng triệu đồng đem so trực tiếp được với tương quan giữa hai cổ phiếu tính bằng phần trăm.

Đọc con số đó thế nào

Hai điều cần nhớ. Hệ số 0 không có nghĩa là "không liên quan gì", nó chỉ nói rằng không có quan hệ cùng chiều theo đường thẳng; hai thứ vẫn có thể ràng buộc chặt với nhau theo một kiểu khác mà hệ số này không bắt được. Và cặp -1.00 như quầy kem với quầy áo mưa gần như không tồn tại giữa hai cổ phiếu cùng niêm yết: trên thực tế các mã hầu như luôn tương quan dương, chỉ là dương nhiều hay dương ít.

Câu chốt: tương quan không đo mã nào tốt hơn mã nào, nó chỉ đo hai mã có giống nhau về nhịp lên xuống hay không.

Vì sao trộn hai thứ ít giống nhau lại êm hơn

Đến đây mới cần tới công thức, và chỉ cần một cái.

Với danh mục gồm hai khoản đầu tư, phương sai của danh mục, tức bình phương của độ lệch chuẩn, được tính như sau. Ký hiệu w là tỷ trọng, σ là độ lệch chuẩn, ρ là hệ số tương quan:

σ danh mục bình phương = w₁²σ₁² + w₂²σ₂² + 2w₁w₂ρσ₁σ₂

Toàn bộ ý nghĩa nằm ở số hạng cuối. Hai số hạng đầu chỉ là rủi ro của từng khoản, không thoát đi đâu được. Số hạng thứ ba mang theo ρ, và đó là thứ có thể nhỏ hoặc âm.

Cho dễ nhìn, giả sử hai khoản chia đều tỷ trọng và có cùng độ lệch chuẩn σ. Công thức rút gọn thành:

σ danh mục = σ × căn bậc hai của (1 + ρ) ÷ 2

Thay vài giá trị ρ vào sẽ thấy ngay:

Dòng đầu và dòng cuối chính là hai bảng quầy hàng ở đầu bài, giờ viết thành công thức.

Dòng giữa mới là dòng đáng chú ý. Với hai khoản đầu tư không liên quan gì tới nhau, tức ρ bằng 0, mức dao động của danh mục chỉ còn khoảng 70.7% so với từng khoản. Giảm gần một phần ba mà không phải hy sinh gì về lợi nhuận kỳ vọng, tức mức lợi nhuận trung bình mà ta tính trước cho một khoản đầu tư. Lý do là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục vẫn đúng bằng trung bình của hai khoản, trong khi phần dao động thì không cộng thẳng như vậy. Đó là toàn bộ sức hấp dẫn của đa dạng hoá, và nó thuần tuý là số học.

Câu chốt: đa dạng hoá không thêm lợi nhuận, nó chỉ bào mòn phần dao động, và mức bào mòn đó do hệ số tương quan quyết định.

Số thật trên thị trường Việt Nam

Lý thuyết đã đủ. Giờ xem con số thật.

Bảy mã cổ phiếu được chọn làm ví dụ, gồm năm ngân hàng là VCB, CTG, BID, MBB, ACB, cùng FPT thuộc nhóm công nghệ và VNM thuộc nhóm thực phẩm.

Cần nói rõ ngay: đây là danh mục minh hoạ được dựng lên để làm phép tính, không phải danh mục gợi ý. Bảy mã này được chọn vì đều thanh khoản cao và vì năm mã đầu thuộc cùng một ngành, tiện cho việc đối chiếu. Bài không đưa ra nhận định nào về triển vọng của chúng.

Từng mã đứng riêng

Ba cột trong bảng cần được giải nghĩa. Biến động năm là độ lệch chuẩn của lợi nhuận theo ngày nhân với căn bậc hai của 252, tức quy về đơn vị một năm; nó trả lời câu hỏi giá dao động mạnh cỡ nào, không phân biệt lên hay xuống. Sụt giảm sâu nhất là khoảng cách từ đỉnh cao nhất tới đáy thấp nhất sau đó, tức mức lỗ tối đa mà một người mua đúng đỉnh phải chịu, được bàn kỹ ở bài sụt giảm tối đa và thời gian hồi phục. Beta đo độ nhạy với chuyển động chung của thị trường: beta 0.58 của VNM nghĩa là trong kỳ này nó thường chỉ đi được khoảng 0.58% khi VNINDEX đi 1%.

Điều đáng chú ý nhất ở bảng này: VNINDEX có biến động 19.43% và sụt giảm sâu nhất -18.11%, đều êm hơn mọi mã riêng lẻ. Chỉ số chung không phải là một cổ phiếu ưu việt nào cả. Nó chỉ là một danh mục rất nhiều mã, và đó là toàn bộ lý do.

Ma trận tương quan

Bảng dưới là hệ số tương quan tính trên lợi nhuận theo ngày của cùng cửa sổ, cho năm mã tiêu biểu.

Đọc bảng này theo hai vùng.

Vùng ba ngân hàng ở góc trên bên trái cho ba cặp với hệ số 0.65, 0.76 và 0.69, trung bình 0.70. Tính rộng ra cả năm ngân hàng thì trung bình mười cặp là 0.62.

Vùng chéo ngành thì thấp hơn hẳn. Trung bình mười cặp giữa nhóm năm ngân hàng và hai mã còn lại là 0.42. Riêng cặp FPT và VNM chỉ 0.28, thấp nhất bảng, đúng như trực giác về hai việc kinh doanh chẳng liên quan gì tới nhau.

Không cặp nào âm. Đó là điểm quan trọng và sẽ quay lại ở phần sau.

Câu chốt: hai cổ phiếu cùng ngành ở đây có tương quan quanh mức 0.6 tới 0.8, còn hai cổ phiếu khác ngành quanh 0.3 tới 0.5, và khoảng cách đó chính là phần đa dạng hoá thật sự mua được.

Ba danh mục minh hoạ đặt cạnh nhau

Từ bảy mã trên, dựng ba danh mục để so. Cả ba đều chia đều tỷ trọng và giữ nguyên tỷ trọng đó, nghĩa là lợi nhuận danh mục mỗi phiên bằng trung bình lợi nhuận các mã thành phần trong phiên đó.

• Danh mục A, ba ngân hàng: VCB, CTG, BID.
• Danh mục B, ba ngành khác nhau: VCB, FPT, VNM.
• Danh mục C, cả năm mã: VCB, CTG, BID, FPT, VNM.

Nhắc lại: ba danh mục này dựng lên để tính toán, không phải để gợi ý ai làm theo.

Điều bảng này nói

Đa dạng hoá có tác dụng thật, và đo được. So dòng hai với dòng ba. Trung bình biến động của ba mã thành phần trong danh mục B là 27.02%, nhưng khi ghép lại, biến động của cả danh mục chỉ còn 20.80%. Cắt được 6.22 điểm phần trăm, tức khoảng 23% giá trị. Danh mục không hề dao động bằng mức trung bình của các thành phần, mà thấp hơn hẳn.

Nhưng mức độ tác dụng phụ thuộc vào tương quan. Danh mục A cũng ba mã, cũng chia đều, cũng giữ tỷ trọng như nhau, và trung bình biến động thành phần 26.87% gần bằng danh mục B. Vậy mà phần cắt được chỉ là 2.82 điểm, tức khoảng 10.5%. Khác biệt duy nhất giữa hai danh mục là tương quan nội bộ: 0.70 với A và 0.39 với B.

Nói cách khác, ba mã cùng ngành chỉ mua được chưa tới một nửa phần lợi ích mà ba mã khác ngành mua được, dù số lượng mã y hệt nhau. Đó là câu trả lời trực tiếp cho câu hỏi mở đầu bài.

Beta cho biết danh mục nhạy tới đâu với thị trường. Danh mục A có beta 0.92, tức đi gần sát nhịp VNINDEX. Danh mục B có beta 0.74, chủ yếu vì VNM có beta chỉ 0.58 kéo cả nhóm xuống. Beta thấp không có nghĩa là an toàn hơn theo nghĩa tuyệt đối, nó chỉ có nghĩa là phần dao động gắn với thị trường chung nhỏ hơn.

Đuôi dày là giới hạn của chính thước đo biến động. Danh mục A có biến động năm 24.05%, quy về một phiên là khoảng 1.52%. Phiên giảm sâu nhất trong kỳ là -6.97%, tức khoảng 4.6 lần độ lệch chuẩn ngày. Nếu lợi nhuận theo ngày phân bố theo hình chuông chuẩn, một cú giảm như vậy được kỳ vọng xảy ra khoảng một lần trong 473,000 phiên, tức chừng 1,900 năm giao dịch. Nó đã xảy ra trong vòng hai năm. Với danh mục B thì còn cực đoan hơn: phiên -6.95% tương đương khoảng 5.3 lần độ lệch chuẩn, mức mà mô hình hình chuông coi là gần như không thể.

Hệ quả thực tế rất cụ thể: biến động là thước đo cho ngày thường, không phải cho ngày xấu nhất. Ai lấy biến động năm rồi nhân chia ra mức lỗ tối đa có thể xảy ra sẽ luôn ước lượng thấp hơn thực tế.

Một chi tiết nữa đáng để ý: cả ba danh mục đều có phiên giảm sâu nhất quanh -6.95%, sát biên độ dao động tối đa 7% của một phiên trên sàn HOSE. Trong những phiên đó, đa dạng hoá gần như không giúp được gì, vì mọi mã đều chạm cùng một cái sàn.

Câu chốt: đa dạng hoá làm ngày thường êm hơn rõ rệt, nhưng gần như không đụng được vào ngày tệ nhất.

Có một cái sàn không hạ xuống dưới được

Nếu ba mã đã giúp giảm biến động, vậy thêm mã nữa thì sao? Cứ thêm mãi liệu rủi ro có về 0?

Bảng dưới trả lời bằng số. Với bảy mã ví dụ, ta lấy mọi tổ hợp có thể của N mã, tính biến động danh mục chia đều cho từng tổ hợp, rồi lấy trung bình các tổ hợp cùng cỡ.

Mã thứ hai giảm được 3.55 điểm. Mã thứ ba chỉ còn 1.32 điểm, tức chưa tới bốn phần mười so với mã trước. Tới mã thứ bảy thì phần giảm thêm chỉ còn 0.21 điểm, gần như không đáng kể.

Đường đi này không hướng về 0. Nó bẹt dần về một mức sàn.

Vì sao có sàn

Rủi ro của một cổ phiếu gồm hai phần, và chỉ một phần trong đó triệt tiêu được.

Rủi ro riêng là phần thuộc về chính doanh nghiệp đó: một nhà máy cháy, một hợp đồng lớn bị huỷ, một quý lãi vượt dự kiến. Những chuyện này xảy ra độc lập giữa các doanh nghiệp, nên khi trộn nhiều mã thì tin xấu của mã này gặp tin tốt của mã kia và phần lớn triệt tiêu lẫn nhau.

Rủi ro hệ thống là phần dính tới toàn thị trường: lãi suất điều hành thay đổi, dòng vốn nước ngoài đảo chiều, một cú sốc kinh tế bên ngoài. Không cổ phiếu nào miễn nhiễm, nên phần này không triệt tiêu được.

Sàn chính là phần rủi ro hệ thống.

Có thể tính ra sàn đó. Nếu N mã có cùng biến động σ và cùng tương quan ρ với nhau thì:

σ danh mục = σ × căn bậc hai của (1 ÷ N + ρ × (N − 1) ÷ N)

Khi N lớn dần, số hạng 1 chia N teo về 0, và biểu thức tiến tới σ nhân căn bậc hai của ρ. Đó là sàn. Với bảy mã trong bài, σ trung bình là 26.81% và ρ trung bình của 21 cặp là 0.5073, nên sàn bằng 19.10%.

Nhớ lại bảng ở phần trước: biến động của chính VNINDEX là 19.43%. Hai con số gần như trùng nhau.

Đó không phải trùng hợp. VNINDEX gồm toàn bộ cổ phiếu niêm yết trên HOSE, tức đã ở sát sàn. Phần rủi ro riêng của từng doanh nghiệp trong đó đã triệt tiêu gần hết, chỉ còn lại phần chung. Và phần chung là thứ không ai loại bỏ được bằng cách mua thêm cổ phiếu.

Đối chiếu mô hình với quan sát cho thấy công thức trên không phải trò chơi lý thuyết:

Sai lệch giữa hai cột chưa tới 0.05 điểm phần trăm ở mọi dòng quan sát được.

Câu chốt: thêm mã đưa danh mục tới gần sàn rất nhanh rồi dừng lại, và cái sàn đó là phần rủi ro của thị trường mà không phép cộng nào xoá được.

Điều quan trọng nhất: tương quan không cố định

Mọi con số ở trên đều dựa trên một giả định ngầm mà chưa ai nói ra: hệ số tương quan là một hằng số.

Nó không phải hằng số. Và cách nó thay đổi là điều tệ nhất có thể xảy ra với một người đang trông cậy vào đa dạng hoá.

Số liệu

Trong 499 phiên có lợi nhuận của cửa sổ, lấy ra 25 phiên VNINDEX giảm mạnh nhất, tức 5% số phiên tệ nhất, ngưỡng là giảm từ 1.73% trở lên. Rồi tính lại hệ số tương quan chỉ trên riêng nhóm phiên đó, và so với phần còn lại.

Dòng cuối là dòng đáng chú ý nhất. FPT và VNM là hai doanh nghiệp gần như không dính dáng gì tới nhau, một bên bán phần mềm và dịch vụ công nghệ, một bên bán sữa. Trong những phiên bình thường, hệ số tương quan của chúng chỉ 0.18, tức gần như độc lập, đúng như trực giác. Trong 25 phiên thị trường rơi mạnh nhất, hệ số đó nhảy lên 0.60, cao gấp hơn ba lần.

Đếm theo cách khác cũng ra cùng kết luận. Trên toàn bộ 499 phiên có 58 phiên cả năm mã của danh mục C cùng giảm, tức 11.6%. Riêng trong 25 phiên thị trường giảm mạnh nhất thì có 14 phiên, tức 56.0%. Tỷ lệ "không có chỗ nào trốn" tăng gần năm lần.

Tháng 03/2026 là ví dụ cụ thể. VNINDEX giảm 10.95% trong tháng đó. Cả năm mã đều giảm, từ -9.54% của CTG tới -19.59% của FPT. Cả ba danh mục minh hoạ đều giảm, lần lượt -12.61%, -13.78% và -13.72%. Danh mục B, danh mục có tương quan nội bộ thấp nhất và beta thấp nhất, lại là danh mục giảm sâu nhất trong ba cái.

Vì sao lại thế

Cơ chế không nằm ở kết quả kinh doanh. Doanh thu bán sữa không đột nhiên đồng pha với doanh thu phần mềm chỉ vì thị trường đang rơi. Cơ chế nằm ở người bán.

Khi giá giảm sâu và nhanh, một số người buộc phải bán chứ không phải chọn bán. Người dùng đòn bẩy, tức vay tiền của công ty chứng khoán để mua thêm cổ phiếu, bị yêu cầu nộp thêm tiền khi giá xuống; không nộp kịp thì vị thế bị bán ra tự động. Quỹ đầu tư bị nhà đầu tư rút vốn cũng phải bán tài sản để trả tiền.

Người ở trong tình thế đó không hỏi mã nào tốt hơn. Họ hỏi mã nào bán được ngay với giá ít tệ nhất, và thường thì đó chính là các mã lớn, thanh khoản cao, tức những mã dễ tìm người mua nhất.

Kết quả là lệnh bán đổ vào mọi mã cùng lúc, không phân biệt ngành, không phân biệt chất lượng. Tương quan lúc này không phản ánh quan hệ giữa hai doanh nghiệp nữa, nó phản ánh việc cả hai đang nằm trong cùng một tài khoản của cùng một người đang cần tiền mặt.

Đây là lý do mức độ vay nợ trong hệ thống là thứ đáng theo dõi ngay cả với người không hề vay. Cách đọc mức độ vay nợ của một doanh nghiệp được bàn trong nhóm chỉ số đòn bẩy và khả năng trả nợ, và nguyên lý tương tự áp dụng cho tài khoản của nhà đầu tư. Còn ai đang mua và ai đang bán trong từng phiên thì có thể quan sát qua thống kê giao dịch theo nhóm nhà đầu tư.

Nói cho công bằng

Ba điều cần nói thêm, nếu không bức tranh sẽ méo về phía bi quan.

Tương quan cũng tăng ở phía tăng. Trên 25 phiên VNINDEX tăng mạnh nhất, tương quan trung bình của năm mã danh mục C là 0.64, gần bằng con số 0.65 ở phía giảm. Hiện tượng này không chỉ xảy ra về một phía.

Một phần con số là hiệu ứng thống kê. Khi ta chỉ chọn ra những phiên có biên độ lớn rồi tính tương quan trên riêng nhóm đó, hệ số đo được sẽ tăng lên ngay cả khi tương quan thật sự không đổi. Đây là hệ quả đã biết của việc lọc mẫu theo độ lớn. Vậy con số 0.60 của cặp FPT và VNM không nên đọc thành "tương quan thật đã tăng gấp ba", mà nên đọc thành "trong những phiên như thế, hai mã trên thực tế đã đi cùng nhau nhiều hơn hẳn". Kết luận thực dụng không đổi, nhưng cơ chế thì không đơn giản như con số gợi ý.

Đa dạng hoá không tắt hẳn. Tháng 07/2026, VNINDEX giảm 6.68% và cả ba ngân hàng đều giảm, nhưng VNM tăng 11.13%. Danh mục B nhờ đó vẫn nhích 0.94% trong tháng, trong khi danh mục A giảm 7.02%. Tương quan tăng lên không có nghĩa là nó bằng 1.

Câu chốt: đa dạng hoá là một tấm bảo hiểm có điều khoản loại trừ, và điều khoản loại trừ đó kích hoạt đúng vào những ngày người ta cần bảo hiểm nhất.

Đa dạng hoá theo những trục nào

Từ đầu tới giờ bài chỉ nói tới một trục duy nhất: thêm mã cổ phiếu. Nhưng đa dạng hoá rộng hơn thế, và mỗi trục mua được một thứ khác nhau.

Trục ngành, hay đúng hơn là trục yếu tố tác động

Đây là trục đã đo ở trên, và nó mạnh nhất trong các trục nằm bên trong thị trường cổ phiếu. Một con số nữa cho thấy rõ điều đó: gộp cả năm ngân hàng thành một danh mục chia đều cho biến động 22.01%, trong khi trung bình mọi tổ hợp ba mã bất kỳ lấy từ bảy mã trộn ngành chỉ 21.94%. Nghĩa là ba mã rút bất kỳ từ rổ bảy mã trộn ngành đã êm bằng cả năm ngân hàng gộp lại, với ít hơn hai vị thế phải theo dõi. Thêm mã trong cùng một ngành không mua được thứ mà đổi sang ngành khác mua được.

Nhưng "ngành" chỉ là cách gọi tắt của thứ thật sự quan trọng: yếu tố tác động. Hai doanh nghiệp mang tên hai ngành khác nhau trên giấy vẫn có thể cùng sống nhờ một thứ. Một công ty thép, một công ty xây lắp và một công ty nội thất được xếp vào ba ngành riêng, nhưng cả ba đều phụ thuộc vào chu kỳ xây dựng. Bảng phân ngành không bắt được điều này, và việc so sánh chỉ số giữa những ngành khác nhau cũng vướng đúng cái bẫy đó, như đã bàn ở bài bẫy khi so sánh chỉ số giữa các ngành.

Cách kiểm đơn giản mà không cần tính toán gì: viết cạnh mỗi mã một tới hai yếu tố quyết định kết quả kinh doanh của nó, chẳng hạn lãi suất, giá hàng hoá cơ bản, sức mua trong nước, xuất khẩu, chu kỳ bất động sản. Nếu một yếu tố xuất hiện ở phần lớn số dòng thì danh mục đang tập trung hơn vẻ ngoài của nó nhiều.

Trục quy mô vốn hoá

Trục này yếu hơn vẻ ngoài của nó. Trong cùng cửa sổ 500 phiên, tương quan giữa lợi nhuận theo ngày của VN30, rổ ba mươi mã lớn nhất, với VNINDEX là 0.964, biến động năm lần lượt là 20.18% và 19.43%. Nói cách khác, chia tiền giữa "nhóm rất lớn" và "toàn thị trường" gần như không phải một phép đa dạng hoá, vì hai thứ đó là cùng một thứ.

Với nhóm vốn hoá nhỏ, khoảng cách rộng hơn, nhưng theo hai chiều ngược nhau. Trong ngày thường, các mã nhỏ ít bị dòng tiền chung chi phối nên tương quan thấp hơn. Trong phiên bán tháo thì ngược lại: ít người mua khiến giá rơi nhanh hơn, nên phần bảo vệ mà tương quan thấp hứa hẹn lại co lại đúng lúc cần tới. Bài này không đo nhóm vốn hoá nhỏ nên chỉ nêu cơ chế, không đưa con số.

Trục loại tài sản

Đây là trục có khả năng cho tương quan thấp nhất, vì cổ phiếu, tiền gửi, trái phiếu, vàng và bất động sản chịu những lực khác nhau. Nhưng nó cũng nhiều ngộ nhận nhất. Mỗi loại tài sản mang theo một bộ rủi ro riêng thay cho bộ vừa bỏ đi chứ không phải rủi ro biến mất: trái phiếu doanh nghiệp có rủi ro tín dụng và thanh khoản, bất động sản có rủi ro pháp lý và chi phí thoát ra rất cao. Tương quan giữa các loại tài sản cũng không phải hằng số, và cơ chế bán tháo do nhu cầu tiền mặt nói ở trên tác động lên nhiều loại tài sản cùng lúc chứ không riêng cổ phiếu. Cuối cùng, danh mục trải qua nhiều loại tài sản thường có lợi nhuận kỳ vọng khác hẳn danh mục toàn cổ phiếu, nên hai thứ không so với nhau chỉ bằng cột biến động được.

Trục thời điểm giải ngân

Trục cuối cùng không liên quan tới việc mua thứ gì, mà tới việc mua vào lúc nào. Nó dễ bị bỏ qua nhất dù ảnh hưởng rất lớn.

Trong cửa sổ 500 phiên nói trên có 25 phiên cuối tháng. Mức VNINDEX tại các phiên đó dao động từ 1,226.30 điểm ngày 29/04/2025 tới 1,880.33 điểm ngày 27/02/2026, tức cách nhau 53.33%. Giả sử một khoản tiền được đưa vào theo đúng nhịp của chỉ số, ba kịch bản cho kết quả rất khác nhau tính tới phiên 28/08/2026, khi VNINDEX ở 1,832.12 điểm.

Hai dòng ngoài cùng cách nhau 52.0 điểm phần trăm, cùng một tài sản, cùng một ngày kết thúc, chỉ khác thời điểm bỏ tiền vào.

Nhưng hai dòng đó chỉ hiện ra khi nhìn lại. Phiên nào là đỉnh và phiên nào là đáy, điều đó chỉ rõ về sau, nên không ai chọn được chúng vào lúc bỏ tiền. Chúng có mặt ở đây để đánh dấu hai đầu của khoảng, không phải để làm mục tiêu nhắm tới.

Dòng giữa cũng không so trực tiếp được với hai dòng kia, vì phần tiền vào sau chỉ nằm trên thị trường một thời gian ngắn hơn. Mức 1,507.45 là bình quân điều hoà của 25 mức chỉ số cuối tháng chứ không phải bình quân cộng, vì mỗi kỳ bỏ vào một số tiền như nhau thì kỳ nào chỉ số thấp sẽ mua được nhiều đơn vị hơn; bình quân cộng của 25 mức đó là 1,546.27. Điều đáng nhìn ở dòng giữa không phải con số lợi nhuận mà là mức giá bình quân: nó nằm giữa hai cực và không phụ thuộc vào việc đoán trúng một ngày nào.

Cần nói thẳng điều mà cách làm này không hứa. Chia nhỏ thời điểm giải ngân không làm tăng lợi nhuận kỳ vọng, và trong một thị trường đi lên thì nó thường cho kết quả kém hơn việc vào hết ngay từ đầu. Cái nó đổi lấy là thu hẹp khoảng cách giữa kịch bản tốt nhất và kịch bản tệ nhất, mà đó đúng là định nghĩa của giảm rủi ro trong cả loạt bài này. Chọn đánh đổi nào là quyết định của từng người, tuỳ khung thời gian và mức dao động mà người đó chịu được.

Câu chốt: bốn trục mua bốn thứ khác nhau, và trục yếu tố tác động cùng trục thời điểm giải ngân thường bị bỏ quên nhất trong khi lại rẻ nhất để thực hiện.

Bao nhiêu mã là đủ

Câu hỏi này không có đáp án dạng một con số, và bất kỳ ai đưa ra một con số cứng đều đang bỏ qua phần lớn bài toán.

Điều số liệu cho biết là một quy luật, không phải một ngưỡng: lợi ích giảm dần rất nhanh. Mã thứ hai đáng giá 3.55 điểm, mã thứ ba đáng 1.32 điểm, mã thứ năm đáng 0.42 điểm, mã thứ bảy đáng 0.21 điểm. Đường cong lợi ích rơi gần như theo cấp số nhân trong khi số mã tăng theo cấp số cộng.

Trong khi đó phía chi phí thì tăng đều. Bốn khoản thường bị bỏ qua khi người ta chỉ nhìn cột biến động.

Chi phí giao dịch. Mỗi vị thế thêm vào là thêm phí mua, phí bán, thuế và chênh lệch giá mua bán, và với danh mục có tái cân bằng định kỳ thì khoản này lặp lại mỗi kỳ. Cách bóc tách đầy đủ nằm ở bài chi phí thật của một giao dịch.

Chi phí thời gian. Mỗi mã cần được theo dõi qua báo cáo tài chính, thông tin công bố và thay đổi ở doanh nghiệp. Người nắm nhiều mã hơn khả năng theo dõi thực tế đang nắm những thứ mình không hiểu.

Pha loãng hiểu biết. Người hiểu sâu ba doanh nghiệp mà thêm hai mươi bảy mã nữa chỉ để đủ số thì phần lớn danh mục được quyết định bởi hiểu biết mỏng nhất chứ không phải dày nhất.

Sự trùng lặp ẩn. Ba mươi mã nhưng hai mươi mã cùng phụ thuộc vào bất động sản, dù mang tên ngành khác nhau, thì vẫn là một cược duy nhất. Số mã tăng mà số yếu tố tác động không tăng thì phần lợi ích trong bảng ở trên cũng không xuất hiện.

Vì vậy điểm dừng hợp lý nằm ở chỗ đường lợi ích giảm dần gặp đường chi phí tăng đều, và vị trí đó khác nhau ở từng người. Nó phụ thuộc vào quy mô tài khoản, vào thời gian thực có để theo dõi, vào khung thời gian nắm giữ, vào thu nhập ngoài đầu tư và vào mức dao động mà người đó ngủ được. Bài viết này không biết những thứ đó nên không quyết định thay được, và bất kỳ con số cố định nào cũng chỉ là quy ước của người đưa ra nó chứ không phải chuẩn mực.

Khung câu hỏi hữu ích hơn việc đếm mã gồm hai câu: các mã trong danh mục đang phụ thuộc vào bao nhiêu yếu tố tác động khác nhau, và mình có thật sự theo dõi nổi từng mã hay không.

Câu chốt: không có con số mã đúng cho mọi người, chỉ có một đường cong lợi ích giảm dần đặt cạnh một đường chi phí tăng đều mà mỗi người tự đọc theo hoàn cảnh của mình.

Giới hạn của mọi con số trong bài

Phần này quan trọng ngang phần số liệu, vì nó quyết định người đọc dùng những con số kia thế nào.

Mọi hệ số tương quan trong bài đều tính trên quá khứ. Chúng mô tả 500 phiên đã qua, và không có gì bảo đảm quan hệ đó giữ nguyên về sau. Đây không phải cảnh báo thủ tục: phần trước vừa cho thấy chính hệ số này thay đổi đáng kể ngay trong cùng một cửa sổ, chỉ tuỳ vào việc ta nhìn nhóm phiên nào. Đổi cửa sổ cũng là đổi kết quả, nên con số 19.10% của mức sàn gắn chặt với hai năm này và bảy mã này.

Mẫu của những phiên cực đoan rất nhỏ. Toàn bộ phần bàn về tương quan tăng vọt dựa trên đúng 25 phiên, quá ít để nói chắc chắn về một hệ số. Chiều của kết luận thì vững vì nó khớp với cơ chế bán tháo đã mô tả, nhưng độ lớn cụ thể thì không nên coi là chính xác. Bảy mã này cũng đều là mã lớn, thanh khoản cao, nên không đại diện cho các mã vốn hoá nhỏ.

Đa dạng hoá không làm rủi ro biến mất. Nó chỉ chuyển rủi ro từ dạng "phụ thuộc vào một doanh nghiệp" sang dạng "phụ thuộc vào thị trường". Danh mục C có 5 mã, trải trên ba nhóm ngành, vẫn sụt 28.63% từ đỉnh trong hai năm. Không thước đo nào trong bài này hứa hẹn bảo toàn vốn, và không cấu trúc danh mục nào làm được điều đó.

Biến động thấp hơn không đồng nghĩa lợi nhuận cao hơn. Trong đúng cửa sổ này, VNINDEX tăng 43.07% trong khi cả ba danh mục minh hoạ đều tụt lại phía sau, thậm chí danh mục B lỗ 10.66%. Đó là kết quả của một cửa sổ cụ thể với bảy mã được chọn tuỳ ý cho mục đích minh hoạ, không nói lên điều gì về tương lai của bất kỳ mã nào. Nhưng nó nhắc một điều đúng trong mọi trường hợp: đa dạng hoá là công cụ quản trị rủi ro, không phải công cụ tạo lợi nhuận.

Câu chốt: quản trị rủi ro làm rủi ro đo được và dự liệu được, nó không làm rủi ro biến mất và cũng không tạo ra lợi nhuận.

Đọc tiếp gì

Ba việc có thể làm ngay với chính danh mục của mình. Liệt kê yếu tố tác động thay vì liệt kê mã, vì nếu một yếu tố xuất hiện ở phần lớn số dòng thì số mã đang nói dối về mức độ phân tán thật. Tính lại các con số bằng chuỗi giá của chính mình, vì ma trận tương quan, biến động, sụt giảm tối đa và beta đều dựng được từ giá đóng cửa theo đúng các bước đã mô tả. Và kiểm bằng câu hỏi tình huống: nếu ngày mai có một phiên toàn thị trường giảm 5%, danh mục này mất bao nhiêu? Câu hỏi đó dùng beta để ước lượng thô rồi đối chiếu với các phiên xấu trong quá khứ, thực tế hơn nhiều so với việc đếm số mã. Chỉ cần nhớ rằng beta đo trên ngày thường, nên trong đúng những phiên rơi mạnh, con số nó cho ra thường nhẹ hơn thực tế.

Bốn phần còn lại của loạt bài "Định lượng rủi ro" nối tiếp nhau như sau. Rủi ro trong đầu tư nghĩa là gì dựng phần định nghĩa nền tảng. Quy mô vị thế biến một tỷ lệ rủi ro thành số lượng cổ phiếu cụ thể. Sụt giảm tối đa và thời gian hồi phục đo mức lỗ tính từ đỉnh. Còn kế hoạch thoát lệnh bàn việc làm gì khi rơi đúng vào những phiên vừa mô tả ở đây.

Ngoài loạt bài, thị trường chứng khoán Việt Nam gồm những ai giúp hình dung ai là người đang bán trong những phiên tương quan tăng vọt.

Câu chốt: đa dạng hoá không phải một con số mã cần đạt, nó là câu hỏi danh mục của mình đang cược vào bao nhiêu thứ khác nhau.

Nội dung trong bài mang tính chia sẻ kiến thức, không phải khuyến nghị mua bán chứng khoán. Bảy mã được nhắc tới chỉ đóng vai trò ví dụ minh hoạ cho phương pháp tính toán, và các danh mục A, B, C là danh mục minh hoạ dựng lên để làm phép tính, không phải danh mục gợi ý. Số liệu tính trên giá đóng cửa đã điều chỉnh của 500 phiên từ ngày 27/08/2024 tới ngày 28/08/2026, do FinLens tổng hợp.

Câu hỏi thường gặp

Đa dạng hoá có phải là mua thật nhiều mã cổ phiếu không?

Không. Điều quyết định không phải số lượng mã mà là mức độ giống nhau giữa chúng. Nhiều mã cùng ngành, cùng chịu một yếu tố tác động, sẽ lên xuống gần như đồng thời, nên gộp lại vẫn hành xử rất giống một mã duy nhất. Đa dạng hoá chỉ có tác dụng khi các khoản đầu tư phản ứng khác nhau trước cùng một sự kiện.

Hệ số tương quan là gì?

Đó là một con số nằm trong khoảng từ -1 tới +1, đo mức độ hai chuỗi lợi nhuận đi cùng chiều với nhau. Bằng +1 nghĩa là luôn cùng lên cùng xuống theo tỷ lệ cố định. Bằng 0 nghĩa là biết mã này hôm nay tăng cũng không suy ra được gì về mã kia. Bằng -1 nghĩa là luôn ngược chiều nhau.

Vì sao thêm mã mãi mà rủi ro vẫn không về gần 0?

Vì rủi ro của một cổ phiếu gồm hai phần. Phần riêng của doanh nghiệp đó thì triệt tiêu dần khi trộn nhiều mã, vì tin xấu của mã này gặp tin tốt của mã kia. Phần chung của cả thị trường thì không triệt tiêu được, bởi mọi mã đều dính. Phần chung đó tạo thành một mức sàn, và thêm mã chỉ đưa danh mục tới gần sàn chứ không xuống dưới được.

Vì sao đa dạng hoá lại yếu đi đúng lúc thị trường giảm mạnh?

Vì tương quan giữa các mã không cố định, nó tăng lên trong những phiên thị trường rơi. Cơ chế đơn giản: khi cần tiền mặt gấp, người bán không chọn theo chất lượng doanh nghiệp mà bán thứ nào bán được, thường là thứ thanh khoản nhất. Lúc đó tất cả cùng bị bán, nên các mã cùng giảm bất kể chúng thuộc ngành nào.

Bao nhiêu mã trong danh mục là đủ?

Không tồn tại một con số đúng cho mọi người. Số liệu chỉ cho thấy một quy luật: mã thứ hai giúp giảm rủi ro nhiều, mã thứ ba giúp ít hơn hẳn, và từ mã thứ năm trở đi phần giảm thêm nhỏ dần tới mức không đáng kể. Đổi lại, mỗi mã thêm vào đều tốn thêm chi phí giao dịch và thời gian theo dõi. Người đầu tư tự cân hai vế đó theo nguồn lực của mình, bài viết không quyết định thay được.